高广春：最严降杠杆措施后房企融资杠杆仍不降反升

　　从房企融资在非金融业融资中的权重走势看，房企相对加杠杆特点明显，截止到2018年三季度末，房企融资总额在非金融业融资总额中的权重较上年同期不降反升近2个百分点，其中房贷（余额在非金融业信贷余额中的）权重上升1.79%、房企信托（余额在资金信托余额中的）权重上升7.49%，房企债券（融资总额在非金融业债券融资总额中的）权重微跌0.01个百分点，只有房企股票（融资总额在非金融业股票融资总额中的）权重微降0.29%。增额权重上升幅度更为明显，房企融资增额在非金融业融资增额中的权重升幅超过7个百分点，其中细分指标全面上升，房贷（增额在非金融业信贷增额中的）权重上升2.09%、房企债券（融资增额在非金融业债券融资增额中的）权重上升0.79个百分点，房企股票（融资增额在非金融业股票融资总额中的）权重上升2.12%。房企信托在信托资金投向中的相对増势尤为明显，2018年前三季度，房企信托较年初净增约6000亿元，非金融业信托增额近-8000亿元，相应的增额权重较上年同期飙升至少60亿个百分点（假定非金融业融资增额为1元，房托权重60亿%）。这说明，相对于非房企融资，房企融资杠杆不降反升。显然，这样一种走势与房企融资调控和监管的政策指向是背离的。自2016年9.30新政始，房地产相关融资调控和监管政策发条持续趋紧，但是，前述指标却是不降反升，意味着堪称史上最严的房企降降杠杆政策在本报告期内并没有取得预期效果。

　　在如此密集而又强力的房企融资严监管环境下，房企融资依然高烧难退，与政策指向预期形成严重背离。其背后的主要逻辑当是，其一、中国正处在城市化的加速期，房地产市场的红利还没有到达拐点，一些颇有分量的研究和房企从业精英都对未来几年甚至更长时间里的房市持有乐观预期。这样的预期方向和房企杠杆政策的指向实际上是相反的。其二是包括房企融资在内的房市相关调控和监管政策波动性大。这些政策效果在多年来难如预期，相反则是房价泡沫和房企融资泡沫持续双双积累，这客观上导致市场对相关政策效果形成习惯性的无效预期。其三是在严监管期依然持有激进市场策略的房地产商或金融机构从随后而来的房市飙涨中大获其利的示范效应也进一步加强了对房企调控和监管政策无效的预期。进一步向深层推演，这三大逻辑背后更深层的逻辑是，房地产在经济增长和发展中的不当定位。这个逻辑的简单图景是：将房地产定位为经济增长支柱，这一定位演绎的经济增长逻辑则倾向于带上如下若干扭曲的特点即房地产过度商品化、经济增长对房地产形成过度依赖或者经济的全面房地产化、公众日益相信房价只涨不跌的神话、房市对金融资源特别是信贷资源形成巨大的“虹吸效应”。在这样一种图景下，紧缩性的房市调控和监管政策则在一次次无功而返中步入“狼来了”陷阱。

　　近几年来，经济发展转向新常态实际上就是试图借助经济结构转型和建构新的经济增长支撑点，转换前述经济增长的逻辑从而摆脱对房地产的过度依赖及其一系列相关问题，但客观而言，到目前为止新经济增长的逻辑远未成形，旧的逻辑的惯性却依然强大而且依然留在增长路径选项池中以作为随时可以启用的抓手。由此映射到房地产领域里的东西更多的是短期政策调整，而非逻辑机制重构，从而导致相关政策不但难以见效反而落入“狼来了”陷阱。由此，重构经济增长逻辑机制是政策走出此种陷阱的“牛鼻子”。这样一种实际上是釜底抽薪之策可望逆转已经形成的上述市场和政策预期路径，并促成新的市场和政策预期路径。在重构经济增长逻辑机制过程中梳理和清算已有的关于房地产定位的文件，重建房地产供需结构和发展路径；围绕经济增长新逻辑重构金融资源配置逻辑；注重商业性和保障性之间的协调和平衡，促成经济增长新逻辑的持续生成和优化这三个要点不可或缺。

　　（中国社会科学院财经战略研究院、中国社会科学院城市与竞争力研究中心《中国住房发展报告》课题组成员 高广春）