去杠杆的认识误区：指望房地产价值缩水去杠杆

　　一、杠杆率数据比较

　　前段时间一篇题为《BIS最新数据：经过一年半去杠杆，中国企业的债务水平又回升了》的文章指出去杠杆成绩丧失过半，但是国家清算银行（BIS）给出的是一季度数据，存在一定的滞后性，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（Center for National Balance Sheets,即CNBS）已经给出了二季度数据，结果与BIS不一致。国家清算银行（BIS）的数据存在滞后性和重复估算等不足，依据BIS数据来判断中国的情况会产生误导。

　　（一）杠杆率存在季节性

　　一季度企业杠杆率数据普遍偏高，非金融企业杠杆率上升有一定的季节性因素。通过对比1995年以来数据发现，绝大多数年份中非金融企业杠杆率在一季度都是有所上升的，唯一的两次例外是2000年和2011年，而这两年全年去杠杆的幅度都非常大。杠杆率存在季节性与其债务存量的分子和GDP的分母有关。在分子方面，银行等金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高；在分母方面，一季度的工作日较少，春节假期相应较长，导致一季度的GDP一般皆为全年的21-22%之间，低于其他季度。较大的分子和较小的分母导致一季度杠杆率相比其他季度偏高，用此来说明杠杆率发生变化是不合理的。

　　（二）BIS或存在重复估算

　　一是在政府部门，BIS所公布的广义政府杠杆率数据来自于IMF的估算，而IMF对中国政府杠杆率的估算有显性政府杠杆率、广义政府杠杆率和增扩（Augmented）政府杠杆率，三者的口径和数值依次增大。BIS采用的广义政府杠杆率中含有部分融资平台债务，但是按新预算法，平台债务已经被计入非金融企业债务中。因此，BIS数据存在重复计算在所难免。

　　二是在企业部门，非金融企业杠杆率中高估了通过影子银行形成的债务。CNBS估算中对包含影子银行的部分具有较为明确界定，即信托贷款、委托贷款、未贴现汇票等债务关系较为清晰的融资，并未纳入名股实债类口径和规模都难以确定的部分，而BIS的统计范围相对较大。

　　三是“新指标”估算与BIS结果高度吻合，验证了BIS数据存在重复估算。以“社融存量+外债+国债余额”的“新指标”来拟合全社会总信用的方法值得商榷，一方面，社融中的股权融资并非债务的概念，应该剔除；另一方面，外债是全口径概念，包括非金融企业债务、政府债务以及银行债务，其中，政府债务中的外债已经包含在财政部公布的国债余额中，此处不能再重复加总，而银行的外债不属于实体经济的债务范畴。如果将“社融存量+外债+国债余额”这一指标作出相应调整，剔除以上两部分内容（社融中的股权融资和外债中的政府和银行债务）后的结果与CNBS杠杆率极为接近，这表明CNBS数据准确度要高于BIS。

　　二、杠杆率最新进展

　　（一）结构性去杠杆继续推进

　　二季度杠杆的数据已经不能反映当下的状况，因为三季度去杠杆的政策发生了微调，推测三季度的杠杆率比二季度要高。2018年二季度末，实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。

　　第一，从居民部门来看。居民部门杠杆率仍在快速上升，但是相比去年上半年增速有所放缓。从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年累计上升了2.0个百分点，比去年半年回落0.8个百分点。

　　但是，居民部门杠杆率风险不宜被夸大。当前中国居民债务约占居民可支配收入的85%左右；每年需要还本付息的金额约占可支配收入的8%左右，占居民消费支出的13%，尚处于可控范围。美国在次贷危机前的2007年居民债务已占到可支配收入的135%，危机后虽经历了去杠杆过程，2017年末仍高达103%。近期有估算认为中国居民债务占可支配收入比重已超美国，可能是使用了不一致的统计口径进行国际比较得出的误判，即居民可支配收入指标选用的是较低的住户调查数据而非较高的资金流量表中住户部门的可支配总收入（国际上是用后者）。实际上，由住户调查数据获得的居民可支配收入存在低估已经是业内的共识。

　　第二，从企业部门来看。非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

　　当前微观杠杆率出现了分化。国企方面，宏观上国企总资产与总负债增速均上升。2016年末国企资产和负债的同比增速分别为10.5%和10.1%，而到2018年2季度末，这二者的增速分别上升至19.2%和18.0%，均高于同期名义GDP增速，是拉动非金融企业宏观杠杆率上升的主因。然而微观上，国企资产增速快于负债增速，导致其资产负债率下降，从2016年末的66.1%下降到2018年2季度的64.9%。具体主要有以下原因。首先，供给侧改革致国企盈利上升，转化为企业资本金使国企资产负债率下降。其次，国企资本金得到进一步充实，资本结构得到优化。2017年以来，IPO速度加快，资本市场在补充企业资本金方面起到了更积极的作用，国有企业股权融资规模也相应上升。债转股工作也取得一定成效，多家央企正在进行债转股，这也相应促进国企资产负债率下降。最后，民企融资环境恶化投靠国企，也致国企资产扩张，从而资产负债率下降。

　　民营企业方面，以民营企业占比较高的工业企业为例，2016年末工业企业资产和负债同比增速分别为6.9%和6.1%，2018年2季度末，两者增速分别下降到2.0%和3.2%，均低于同期名义GDP增速，负债增速高于资产增速，致使民营企业资产负债率上升。

　　第三，从政府部门来看。政府部门总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。但是，政府显性杠杆率的回落有一定的季节性因素。

　　政府部门隐形杠杆率下降主要有三个原因。首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。截止2季度末，城投债余额7.2万亿，相比2017年末增长了1800亿，而2016和2017年城投债余额分别增长了1.46万亿和5200亿。截止今年5月，退库与整改的PPP项目投资额共计4.9万亿元。其次，地方政府隐性债务资金来源之一的影子银行规模出现大幅下降。第三，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。

　　第四，从金融部门来看。金融部门杠杆率已经回落到2014年的水平。

　　（二）去杠杆展望

　　从短期看，去杠杆将转向稳杠杆，其实结构性去杠杆也是强调稳杠杆。受中美贸易战的影响，“稳”字会更加突出，但是三季度的政策微调或许会导致杠杆率攀升。具体来看，居民部门要稳杠杆；企业部门要去杠杆，尤其僵尸国企是重中之重；政府部门要加杠杆，因为在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆需要其它部门支撑，但鉴于居民杠杆率攀升已到一个限度，有必要适度提高政府部门的杠杆率，这也是可行的。

　　从长期看，如果这三年去杠杆取得实质性的进展，并且我们约束杠杆率攀升的制度框架和政策框架逐步建立起来，那么以后甚至没有必要再提去杠杆了。

　　三、去杠杆的误区

　　第一个误区，指望全面去杠杆。

　　如下图所示，1870年至今的杠杆率周期大致分为四阶段，呈现长度为三四十年的杠杆率周期。三四十年的周期实际上与一个后发经济体快速追赶的时间相一致。值得指出的是，下一个周期的峰值往往会超过上一个周期的峰值

　　从长周期来看，杠杆率攀升不可避免。从分子来看，只要经济范式不发生革命性变化，经济对信贷的依赖程度将保持不变或有所加剧。这是因为信贷对于经济支撑的力量是由经济范式决定的，这个范式涉及货币制度、金融制度各个方面。从分母来看，随着经济体进入高收入阶段，增速会放缓，这必然导致杠杆率的不断攀升。这也是为什么发达经济体杠杆率比中国要高。在美国和发达经济体并没有提去杠杆的说法，甚至遇到周期性动荡也没有强调，是因为市场完全可以完成清理。我们之所以提，是因为政府在主导去杠杆。从杠杆率的长周期看，全面去杠杆是不可能的，结构性去杠杆才是当前的务实选项。

　　第二误区，指望优化融资结构去杠杆。

　　流行的观点认为，中国融资结构问题导致了企业的高杠杆。但我们根据资产负债表算出的最新数据显示，2017年，以银行为基础的德国，企业杠杆率仅为54.4%，而以市场为基础的英国、美国，企业杠杆率却分别高达83.8%与73.5%。如果以企业债务占实体经济部门总债务的比重来看，日德英美基本是都在30%的水平。相比而言，中国企业债务占比为65%，是发达经济体的两倍还多。但是，中国企业债务里有六成是国有企业债务，大部分是并入了地方融资平台债务，如果将这部分债务调整到政府部门，中国企业杠杆率会与发达国家持平甚至更低。由此可见，我国杠杆率最大的问题在于地方融资平台和国有企业，在没有约束的情况下过度加杠杆。因此，融资结构不是关键，体制问题是关键。

　　第三个误区，指望房地产价值缩水去杠杆。

　　首先，即便发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。发达经济体房地产占国民财富基本上是50%以上，我国与房贷款相关的信贷约占银行信贷40%，居民抵押贷款则只占20%左右。相较而言，我国房地产所吸纳的杠杆率并远低于发达经济体，并且就银行来说，居民抵押贷款仍是最安全的贷款。

　　此外，随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性会不断上升。以2010年为例，发达经济体房地产占国民财富（非金融资产加上对外净金融资产）基本上是50%以上。其中，英国57.4%,法国61.3%,德国55.8%，美国42.2%，加拿大51.4%；而我国2016年该项数据仅为37.5%。无论是从房地产所承载（吸纳）的杠杆率还是房地产占国民财富的比重看，我国都还处在一个不断上升的阶段。从这个角度，指望通过房地产价值缩水来去杠杆殊非正途。

　　第四个误区，指望宽货币去杠杆。

　　通过宽松货币环境实现完美去杠杆其实是一种“误读”。 桥水基金提出的去杠杆三阶段（不是“三种武器”）指出：完美去杠杆的前一阶段是强制性市场出清，会出现糟糕的通缩式去杠杆；而完美去杠杆的下一阶段是过度加大信贷刺激力度，导致糟糕的通胀式去杠杆。因此，强制性市场出清是完美去杠杆的前提，这个过程中一定伴随着企业破产倒闭和债务清理，并导致经济收缩。因此，当前去杠杆需要总体偏紧的货币环境而不是宽松的货币环境。

　　最后总结一点，中国的杠杆之困实为体制之困。我国国有企业、地方政府与金融体系三位一体，这种体制具有政府兜底、刚性兑付、软预算约束、“政企不分”的特点，以及在信贷、税收、准入、退出等诸多方面具有“优待”。其所体现的“结构性优势”既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。

　　当前主要有以下几条出路：第一，破除结构性的优势，向竞争中性靠拢。第二，推进破产重组，让市场清理机制发挥作用。第三，破除兜底幻觉，硬化约束，推进杠杆率风险的市场化分担。未来的改革方向要以市场经济为基本的原则、基本的信仰，并以此来约束、规范、调整政府的行为，实现市场在资源配置中的决定性作用。

　　（作者系国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶；本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲，经作者审定。）