去杠杆进入下半场

　　去杠杆进入下半场的经济机理是短期宏观政策最终受制于经济周期形势的变化。长期来看，去杠杆更取决于国企、政府等改革的推进。当然，我们这里说的杠杆率是宏观杠杆率的范畴。

　　第一，宏观形势已经促使往稳杠杆或者加杠杆的方向发展。宏观杠杆率是国际上可比较的指标，分子是债务，分母是GDP。从现在去杠杆的进程来看，分子和分母变化的程度及其后果远远大于杠杆率的数字本身。我们认为，不是央行一投放流动性就是货币“放水”，目前过度去杠杆的实体领域有“缺血”的风险。“缺血”意味着一方面名义GDP在未来半年到一年可能有比较强烈的下降，另一方面会使结构问题更加尖锐化。比如民企融资问题，由于结构性扭曲的问题，使得民企或者中小微企业面临经营困难。改革开放30多年以来一些结构性扭曲没有改革，急剧的收缩和扩张总量容易加剧结构性的矛盾。持续的去杠杆会体现在企业资产负债表和国家资产负债表上，最终导致分母名义GDP受不了之后才提出来稳增长。

　　第二，最近半年债务违约率非常高，如果持续的去杠杆，包括监管在内的各方面去杠杆政策最终会外化为银根的变化，从而体现在违约风险急剧的上升。所以，明年杠杆率上升也许是大概率的事件。至于如何加杠杆、加到谁头上是一个值得认真思考的问题。从长期看，中国去杠杆路漫漫其修远兮，不宜操之过急。

　　第三，减税对于每个人都好，作为每个老百姓而言都是呼吁减税的。但是在没有算清国家跨期均衡这笔帐之前能不能减税，减多大税是值得我们研究的。考虑到中国特殊的国情，隐性负债、未富先老等十分复杂的财政和社会等问题都有可能制约未来减税的力度。所以，财政赤字这块能减多少也是值得我们计算定量研究。

　　最后，关于居民杠杆。各国实证研究预示，长期来看，中国居民杠杆率可能不得不还要增加。现在居民杠杆率绝对水平高，但是短期增速已经下来了，因为利率的上升。短期内居民杠杆率是受银根短期周期波动利率的影响。但随着未来城镇化进一步推进，影响居民长期杠杆率上升的原因事实上是城镇化的变化，这一点在很多国家都发生过。

　　（作者为华融证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员伍戈；本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲，经作者审定。）