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　　货币宽松不改，信用风险改善

　　姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行5、5、9bp，转债反弹1.64%。

　　经济依然偏弱，通胀继续下行。

　　从中观数据观察，1月经济延续弱势，需求端的龙头房企和41城地产销量增速双双转负，乘用车零售改善但批发仍在探底；而在工业生产方面，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅明显扩大。

　　而春节的各项经济指标延续弱势。2019年春节假期全国共发送旅客4.21亿人次，同比仅略增长0.35%。餐饮零售首次出现个位数增长，旅游收入和人次双双下滑，电影票房收入微增而观影人次大幅下跌。

　　1月通胀继续走低至1.7%，源于节前食品价格涨幅低于预期。而考虑到去年春节主要在2月，因此在错位效应下今年2月CPI或显著下滑至1.1%左右，通胀仍在继续下行。

　　央行大幅回笼，不改货币宽松。

　　上周央行暂停逆回购操作，节前投放的资金悉数回笼，单周回笼金额超万亿，截止目前央行在19年前两个月的公开市场资金回笼总量高达1.6万亿。

　　但是另一方面，今年前两个月央行安排了两次0.5%的全面降准，还实施了TMLF和普惠金融定向降准，合计投放资金超两万亿，因此综合来看今年以来流动性并未收紧。而我们测算18年末的银行超储率高达2.7%，虽然其中很大一部分财政年末放款即将在年初回收，但流动性充裕的格局并未改变。

　　从货币利率的变现来看，在节后第一周，7天回购利率R007和DR007均降至2.3%左右，而隔夜回购利率R001和DR001均降至2%以下，也印证了流动性依旧充裕。

　　社融大幅超增，信用传导发力。

　　1月新增社融4.64万亿远超预期，同比多增1.56万亿。其中1月新增信贷3.23万亿，创下历史新高；而1月新增企业债券4990亿，同比多增3780亿。而非标融资也有所改善，未再大幅萎缩。

　　自从17年以来，随着金融去杠杆的推进，社融增速持续回落，反映信用创造在持续收缩。但19年1月的社融余额增速回升至10.4%，也是17年以来首次出现明显回升，这意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。

　　信用风险改善，支持信用转债。

　　回顾2018年，债市走出了大牛市行情，一个重要的原因在于去杠杆导致了社融增速持续回落，这一方面使得经济增速下行、通胀预期回落，另一方面在于随着社会融资的收缩，企业流动性承压，也导致了各种信用风险的上升。

　　但随着19年1月份社会融资总量的大幅上升，以及社融余额增速的回升，这意味着半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望，与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资，这意味着企业流动性也出现明显改善，有助于缓释信用风险。

　　因此，综合来看，目前经济通胀仍在下行，货币宽松的格局未改，债券牛市仍有支撑。与此同时，随着社会融资的重新扩张，信用风险趋于改善，这意味着信用债和可转债将是未来债市配置的主角。

　　一、货币利率：资金利率低位

　　1）节后资金回流。节后一周资金回流银行体系，央行暂停逆回购，资金利率回落。具体来看，上周央行逆回购到期6800亿元，MLF到期3930亿元，央行公开市场净回笼10730亿元。上周R007均值下行19BP至2.44%，R001均值下行21BP至1.93%。DR007均值下行25BP至2.31%，DR001均值下行23BP至1.87%。

　　2）外储增长改善流动性环境。上周公布1月外汇储备余额3.08万亿，连续三个月增长，主要得益于美国经济放缓，美联储释放鸽派信号，美元指数下行带动人民币汇率反弹以及贸易顺差改善带来经常项目下资金流入。外部资金流入有助于改善国内流动性环境，为国内货币政策留出足够空间。

　　3）货币利率低位。外储增加缓解外部环境对国内货币政策压力，国内经济供需放缓，通胀趋于下行，货币政策仍将维持宽松，资金利率将保持低位运行。目前市场7天回购利率中枢已经低于7天逆回购政策利率，意味着流动性已极度宽松。

　　二、利率债：曲线陡峭化

　　1）债市震荡分化。上周1年期国债收2.31 %，较前一周下行4BP；10年期国债收于3.08 %，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.53 %，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.57 %，较前一周上行1BP。

　　2）供给减少，需求仍好。记账式国债发行500亿元，政金债发行909亿元，地方债发行0亿元，利率债共发行1409亿元、环比减少2253亿元，净供给876 亿元、环比减少243亿元，认购倍数分化。存单净发行2165.5亿元，环比增加518亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行8BP。

　　3）宽信用非大水漫灌。1月新增社融4.64万亿元，同比多增1.56万亿，其中表内票据融资同比多增约4800亿元，表外未贴现承兑汇票同比多增2349亿元，表内表外票据融资同比增量占新增社融同比增量45.8%。票据融资规模激增背后推动力来自央行、商业银行和实体企业。目前宽货币正在向宽信用传导，但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续，本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量，未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。

　　4）曲线陡峭化。节后资金面极度宽松带来债市短端继续下行，长端呈现震荡格局，收益率曲线进一步陡峭化。在经济基本面和通胀进一步下行背景下，货币政策仍将保持宽松格局，流动性极度宽松，短端利率将维持低位，而高期限利差对长端利率形成保护，只要未来社融增速不是持续激增，长端利率大幅上升的风险就是有限的。

　　三、信用债：宽信用政策再加码

　　1）信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行9BP。

　　2）6号文剑指融资平台担保增信。上周财政部公布国办发6号文《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府性融资担保机构聚焦支小支农主业，主动剥离政府融资平台融资担保业务，不得为政府融资平台融资提供增信。融资平台的认定标准仍未确定，但如果严格执行，国有担保公司将无法再为城投债提供担保，部分依赖于担保增信的区县级发债平台发债融资难度增大，而存量有担保的城投债稀缺性或有所上升。

　　3）宽信用政策再加码。中办国办发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，多方面化解民企融资难题，不少措施击中痛点，如鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度、增加信用贷款比重、加快清理拖欠民营企业账款等。后续具体配套措施有望陆续出台，宽信用力度仍在加码。受近期违约增多影响，金融机构风险偏好有所回落，但随着企业融资环境的逐渐好转，风险偏好有望企稳回升，维持今年信用债投资价值高于利率债的判断不变。

　　四、可转债：关注混合型策略

　　1）转债指数放量上涨。上周中证转债指数上涨1.64%，日均成交量上升52%，转债平价指数上涨2.16%；同期沪深300指数上涨2.81%、创业板指上涨6.81%、上证50上涨0.68%。个券122涨1平8跌，正股121涨10跌。涨幅前5位分别是佳都转债（11.16%）、康泰转债（10.58%）、特发转债（9.86%）、万顺转债（8.77%）、洲明转债（8.07%）。

　　2）两只转债发行。上周有尚荣医疗（7.5亿元）、中宠股份（1.94亿元）两只转债发行，精华制药（9.1亿元）转债预案获受理；美晨生态（9亿元）、莱克电气（10.2亿元）转债批文到期失效。此外，上周道道全（7.5亿元）、东诚药业（8亿元）等2家公司公布了转债预案。

　　3）关注混合型策略。过去两年（17-18年）转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”，强股性券表现较好；18年则是“股弱债强”，偏债性策略表现更佳。我们认为，19年市场风格将更加平衡，整体是“股债双牛”格局，混合型策略或是最佳。转债配置要兼顾股性和债性，区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券，主要把握交易性机会，考虑因素是正股业绩、弹性、转债的溢价率；而配置标的则最好兼具股性和债性，重点关注转债价格不高、正股业绩确定性较强的个券，行业以成长和弱周期为主。19年市场风险偏好修复，转债具备中长期配置价值。配置型品种可逐步布局，交易性品种需注意短期节奏。风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。