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　　领先指标企稳、风险资产受益——兼论融资增速回升的意义！

　　姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　一、19年经济开局不佳。

　　1月供需双弱。

　　统计局通常不公布1月份的经济数据，但从中观数据来观察，1月份经济呈现供需双弱的状态。从需求来看，主要城市和主要地产商地产销售面积均为负增，乘用车批发和零售销售同比也在萎缩。在生产方面，电厂发电耗煤增速降幅扩大，钢厂粗钢产量增速也在下降。

　　此外，1月重卡销售增速再度转负，而1月挖掘机销量增速降至10%，后者也创下了16年7月以来的新低。

　　外贸波动较大。

　　1月份经济数据中唯一超预期的是外贸数据，1月出口增速回升至9.1%、增速再度转正，进口增速降幅也收窄至-1.5%。但是当前外贸数据受到贸易冲突谈判和春节因素的干扰，单看一个月数据其实存在巨大的波动。如果从过去3个月的平均值来看，目前的进出口增速其实都降至了零左右。

　　此外，作为出口导向性的经济体，韩国的出口数据素有“世界经济的金丝雀”之称，而韩国过去3个月对中国的出口增速都是同比大幅下滑，其中1月份同比增速下降19%，这也从侧面反映中国需求仍在下滑。

　　春节消费下滑。

　　2月上旬恰逢中国春节，从春节有关的消费数据也可以观察当前的经济状态。

　　今年春节黄金周期间，全国共发送旅客4.21亿人次，同比增长0.35%，增速低于去年同期的2.7%。其中民航和铁路发送旅客增速大幅下降，而道路发送旅客增速由正转负。

　　19年春节黄金周商品零售增速为10.2%，低于去年的11.4%，也创下05年以来的新低。而黄金周旅游收入增速更是从去年的12.2%降至8.2%，这一增速在过去18年当中仅高于05年和08年。

　　19年春节电影票房虽然创出新高，但同比增速仅为1%，远低于去年同期的70%。而且今年春节观影人次同比出现明显下降，而这也是过去8年以来的首次下降。

　　因此，各项春节有关的消费、出行数据均显示19年的经济明显不如18年。

　　通胀继续回落。

　　统计局刚刚公布了1月份的物价数据，1月CPI仅为1.7%，降至1年低点，其中节前食品价格涨幅低预期，而非食品价格则维持在两年半以来的低位水平。考虑到春节错位效应，去年2月份的CPI大幅跳涨，我们预计今年2月份的CPI可能大幅下降至1.1%。

　　物价的低迷也从侧面反映当前的经济的总需求偏弱。

　　二、回落始于信用收缩。

　　融资领先经济变化。

　　货币是经济运行的血液，从微观来看，企业往往需要先有资金、然后才能安排投资和生产，体现在宏观层面，就是货币融资是经济增长的领先指标。而在中国当前，我们发现社会融资是经济增速的重要领先指标，领先经济变化一到两个季度左右。

　　比如说在09年1季度和12年3季度社会融资总量增速出现回升，而在1个季度以后GDP增速也出现了回升。在10年1季度和13年2季度社会融资总量增速出现了回落，而GDP增速则分别在1个季度和2个季度之后应声下滑。

　　18年经济回落在后。

　　观察本轮中国经济增速的变化，我们发现其回落始于18年2季度左右。

　　从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。

　　从支出法来看，三大需求的下滑均出现在18年2季度。其中消费增速从9.8%降至9%，投资增速从7.6%降至5.2%，出口增速从17.6%降至12.3%。

　　而从生产法来看，工业增速的明显下滑出现在18年3季度，从6.4%降至5.9%。而从中观数据来观察，18年上半年发电量增速稳定在8%，到3季度增速降至6%、4季度增速降至5%，也印证工业生产从3季度开始下滑。

　　17年融资回落在先。

　　而早在17年4季度，社会融资增速就出现了明显下滑，增速从3季度的14.4%降至13.4%，此后一路下滑至18年4季度的9.8%。因此，本轮经济的回落最初始于17年的社会融资增速下滑。

　　三、从去杠杆到稳杠杆。

　　过去货币超发，引发去杠杆。

　　为何17年社融增速出现大幅下滑？原因在于过去货币超发、债务超增，引发了去杠杆。

　　在08年金融危机之后，我们走上了靠货币和债务发展经济的不可持续的道路。

　　从货币的角度观察，从08年到17年，中国广义货币M2总量从47万亿增加至168万亿，年均增速高达15%，而同期GDP名义增速为11%，货币增速远超GDP名义增速，结果就是我国M2/GDP从08年的149%激增至17年的204%。

　　而从债务的角度观察，08年时我国经济的总负债仅为41万亿，到17年激增至200万亿，年均增速高达19%，远超同期的货币增速和经济名义增速。结果就是我国总负债/GDP从08年的129%激增至17年末的243%，已经接近美国08年金融危机之前的水平。

　　如今货币收缩，进入稳杠杆。

　　因为债务增长过快，在17、18年我国进行了轰轰烈烈的去杠杆，出台了资管新规，关闭了影子银行，大幅收缩了非标融资。

　　而正是得益于过去两年的去杠杆，我国的货币增速出现了大幅下降。截止18年末，我国广义货币增速降至8%，增速仅为过去十年平均水平的一半左右，已经低于当年8.9%的GDP名义增速。而从M2/GDP来观察，18年末已经降至201%，从16年末208%的高点连续两年下降。

　　与此同时，宏观债务率也从持续激增转入逐渐企稳。截止18年末，我国总债务/GDP依然维持在243%，已经连续6个季度维持在245%左右水平。

　　因此，在中国的宏观债务率逐渐企稳之后，其实意味着当前的货币和债务增速已经和经济增速大致相当，无需再大幅下降，那么中国经济也将从去杠杆转入稳杠杆阶段。

　　四、融资预示经济筑底。

　　社融增速已经见底。

　　19年1月，新增社融4.64万亿创下历史单月新高，同比多增1.56万亿，社融余额增速也从9.8%回升至10.4%，这也是自17年以来的首次大幅回升。

　　我们认为社融增速已经见底，理由一是中国宏观债务率已经企稳、货币和融资增速已和经济增速匹配；理由二是社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。

　　回顾2018年，新增社融19.26万亿，同比减少了3万亿，其中仅三大非标融资就萎缩了3万亿，同比减少了6.5万亿，是社融的主要拖累。但在19年1月份，三大非标融资新增了3400亿，即便假定19年非标全年零增长，其对社融的拖累也将明显减少。

　　而19年1月份的企业债净发行4990亿，同比多增3780亿；地方政府专项债发行1088亿，同比多增1088亿。企业债发行的增加受益于利率下行、债市向好，地方政府专项债的发行源于政府举债增加，这两项都属于可以持续增加的直接融资。

　　因此，只要今年影子银行收缩的拖累不再增加，而企业债和地方政府专项债的增长可以持续，那么我们就有理由相信当前的社融增速已经见底。

　　难回举债发展老路。

　　由于1月的新增社融和信贷均创出历史单月新高，这也引发了对重走举债发展老路的担忧，但我们认为信贷的激增主要归功于季节因素和短期因素，并不可持续。

　　具体来看，1月新增社融4.64万亿，主要的增长来自于3.57万亿的对实体部门贷款，其中居民贷款9900亿，企业贷款25800亿。但其实居民贷款与去年同期相差不大，主要是企业贷款同比增长了8400亿，而其中有7700亿增量都来自于短期贷款。也就是说，1月的信贷增长主要来自于企业部门短期贷款，包括票据融资，而无论居民还是企业部门的中长期贷款都变化不大。

　　当前政策从宽货币转向宽信用，政府发文要求加强金融对民营企业的支持。加上年初央行大幅降准，市场利率持续下行，银行也有放贷的意愿。

　　但是与08年的4万亿相比，目前银行放贷最大的约束来自于宏观审慎监管框架。我国在12年开始实施巴塞尔协议三，而18年出台的资管新规又管住了影子银行，这意味着当前银行放贷只能通过表内进行，必须占用相应的风险资本，当前银行的信贷增速受到资本充足率的严格约束。在季度考核和“早放贷早收益”的习惯下，银行加大短期贷款包括票据融资发行是最容易的选择，但这同时也意味着短期贷款的增长未必可持续。

　　因此，我们认为2月份的信贷或会大幅下滑，本轮社融改善的真正希望在于企业债和政府专项债等直接融资，这意味着未来社融增速将见底企稳而非大幅回升，因而不会回到举债发展的老路。

　　预示未来经济筑底。

　　而融资增速的见底对于经济增长有着重要的意义，如果我们确定本轮社会融资增速已经在18年4季度见底，那么按照过去融资相对于经济大约1到2个季度的领先性，意味着本轮经济也有望在19年上半年见底，在下半年出现改善的希望。

　　而且如果本轮融资增速只是见底企稳，也就是说未来融资增速只是稳定在10%左右，而非类似于以往三轮举债周期中的大幅激增，那么未来就不用担心举债过度导致融资增速大幅回落，从而带来新一轮经济大幅下滑的风险。

　　五、有利风险资产表现。

　　M1有望见底回升。

　　1月份M1增速继续降至0.4%，创下历史新低，有观点认为当前的货币信贷改善并没有见到实效，因为M1的主要成分是企业活期存款，M1增速回落意味着企业流动性还在恶化。

　　但其实，1月份M1增速的回落主要因为春节错位效应，因为每年春节前企业会集中发奖金，导致企业存款大幅下降。去年春节在2月14日，因此18年2月份的企业存款减少了2万多亿；而今年的春节在2月4日，因此1月份的企业存款出现明显下降。考虑到去年的低基数效应，今年2月份M1增速大概率会有明显回升。

　　而且展望未来，M1增速的回升有望持续，理由是过去两年M1增速的回落源于影子银行的持续收缩，未来如果影子银行的收缩不再恶化，而企业债的发行可以持续，那么就意味着企业部门的流动性将有望持续改善，从而带来M1增速的持续回升。

　　信用风险有望改善。

　　过去一年，中国企业债务违约激增，18年全年信用债违约124只，违约金额1205亿，超过历史上的违约总额，背后的原因除了经济下滑以外，另一个重要的原因在于影子银行收缩，使得企业融资现金流持续流出，加剧了偿债压力。

　　从微观角度观察，18年前三季度A股非金融上市公司现金流最大的变化就是筹资活动的净现金流规模明显回落。与17年同期相比，18年前三季度非金融上市公司筹资性净现金流规模从1.06万亿减少到了约5000亿，萎缩了一半，并且也远低于15和16年同期的规模，仅与14年同期相当，这也导致三类净现金流之和在12年之后首度出现了前三季度转负的情形。

　　而从同比看，18年前三季度非金融上市公司筹资活动现金流出的增速超过了流入增速，到18年3季度这一缺口已持续扩大到7.5个百分点，说明企业从外部筹得资金的增速明显慢于付息和偿债等活动所需的资金增速，因而也就造成了企业流动性的恶化。

　　反过来说，如果未来企业发债持续，社会融资增速企稳，那么企业筹资现金流的回升将助于整体流动性的改善，从而可以逐渐缓释信用风险。

　　有利风险资产表现。

　　过去一年，中国的风险资产表现不佳，股市大幅下跌，而低等级企业债利率也出现了明显上升。但在19年以来，股市大幅反弹，而低等级企业债信用利差也开始收窄，我们认为最重要的原因就在于货币融资的改善。

　　对于风险资产而言，货币融资的改善有两方面的重要意义：一是直接改善金融市场的供需，无论M1还是M2增速的企稳回升，都代表金融市场的资金供给出现了改善，这就有助于增加对金融资产的需求。二是间接改善企业的基本面，在社融增速改善之后，经济将有望在半年左右见底企稳，这意味着企业盈利和债务的恶化将得到有效抑制，这也有助于增加对风险资产的信心。

　　综合来看，我们认为股市和信用债等风险资产将继续受益于社融和货币增速的企稳回升。

　　一、经济：外贸短期改善

　　1）出口增速回升。1月我国以美元计价出口同比从18年12月的-4.4%转正至9.1%。从海外主要经济体景气情况来看，1月美国PMI略有反弹，欧、日PMI继续放缓。

　　2）外需均有回升。从国别和地区来看，1月我国对美国（-2.4%）出口略有回升但仍负增，对欧盟（15.3%）和日本（5.7%）出口同比大幅反弹。新兴经济体中，对东盟（12.5%）、印度（11.2%）、中国香港（1.8%）出口增速均明显改善，对韩国（14.4%）出口继续回升。对欧盟和东盟出口的改善是1月出口同比转正的主要贡献。

　　3）进口跌幅收窄。在去年同期存在较高基数的情况下，1月我国进口同比-1.5%继续负增，但较18年12月跌幅收窄。一方面，原油和铁矿石进口量价齐跌，但另一方面，其他主要商品进口增速低位反弹。集成电路进口数量（-9.7%）和金额（-7.6%）增速反弹，汽车和底盘（-6.0%）、汽车零配件（-11.1%）、初级形状塑料（-4.4%）的进口金额同比跌幅收窄。

　　二、物价：CPI持续回落

　　1）CPI继续回落。19年1月CPI环比上涨0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天气寒冷和临近春节影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，但部分地区生猪禁运解除，供应增加，猪肉价格下降，1月食品CPI环比上涨1.6%。非食品方面，寒假和春运期间出行需求增多，旅游、机票和汽车价格上涨，春节前城市务工人员集中返乡，部分服务价格上涨明显，1月非食品CPI环比上涨0.2%。食品和非食品价格涨幅均低预期。

　　2）预测2月CPI下降。19年2月以来鲜果价格上涨，蔬菜和猪肉价格先涨后跌，由于春节错位效应，我们预计2月CPI同比大幅下降至1.1%。

　　3）1月PPI继续回落。19年1月PPI环比下跌0.6%，同比继续回落至0.1%。环比价格表现上，生产资料下跌，生活资料持平；分行业来看，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工、化学原料制品价格降幅收窄，非金属矿物制品价格由升转降，燃气生产供应价格涨幅回落。

　　4）预测2月PPI回升。19年2月以来油价、钢价小幅回升，煤价稳定，考虑到去年同期PPI环比为负，我们预计2月PPI同比或小幅回升至0.5%。

　　三、流动性：货币信贷宽松

　　1）货币利率回落。上周货币利率继续回落，其中R007均值下行19P至2.44%，R001均值下行21p至1.93%。DR007下行25bp至2.31%，DR001下行23bp至1.87%。

　　2）央行大幅回笼。上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期回笼6800亿，MLF到期回笼3930亿，央行净回笼10730亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸人民币汇率贬至6.77，离岸人民币贬至6.78。

　　4）货币信贷宽松。1月社融新增4.64万亿，同比多增1.56万亿，其中信贷和企业债券同比大幅多增，而非标融资也有所改善。而1月社融余额增速回升至10.4%，也是17年以来首次出现明显回升，这意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。中办和国办近期印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，也有助于疏通信用传导。

　　四、政策：落实消费升级

　　1）更大减税降费。国务院副总理韩正表示，推动积极的财政政策加力提效，更好地促进经济社会持续健康发展；实施更大规模的减税降费，要有利于改善收入分配格局，有利于完善税制结构；要有效防范化解财政金融风险，加强地方政府债务风险监测，对重大隐患要跟踪分析，及时预警，完善预案。

　　2）落实消费升级。商务部表示，今年将全力做好“一促两稳三重点”，办好第二届进口博览会，4月将召开全国性专题会议，推进落实消费升级行动计划。主要措施有五个方面：一是提升城市消费，二是促进乡村消费，三是扩大服务消费，四是创新流通方式，五是优化消费环境。

　　3）金融服务民企。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，通过综合施策，实现各类所有制企业在融资方面得到平等待遇，确保对民营企业的金融服务得到切实改善，融资规模稳步扩大，融资效率明显提升，融资成本逐步下降并稳定在合理水平，民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解，充分激发民营经济的活力和创造力。

　　五、海外：特朗普宣布国家进入紧急状态，美零售销售创九年最大跌幅

　　1）特朗普宣布国家进入紧急状态。上周五，特朗普宣布南部边境进入国家紧急状态，以绕过国会利用政府其他部门资金修建边境墙。特朗普还签署了上周四国会通过的最新支出法案，让政府保持运作至本财年结束，并为边境墙提供13.8亿美元资金，远低于特朗普要求的57亿美元。

　　2）美国12月零售销售创九年最大跌幅。美国商务部上周四公布的数据显示，美国18年12月零售销售环比下跌1.2%，创2009年9月以来最大跌幅，显示18年末美国经济活动明显放缓。而扣除机动车、汽油、建筑材料和食品的核心零售销售12月环比下跌1.7%，是2001年“9?11”以来的最大跌幅。

　　3）美、英CPI增速下滑。美国劳工部上周三发布数据显示，美国1月CPI同比上涨1.6%，增速创17年6月以来新低，核心CPI连续第三个月同比增长2.2%，是至少一年半以来最小的年度通胀涨幅。同日，英国统计局也公布了通胀数据，英国1月CPI同比上涨1.8%，为17年1月以来最低，是两年来首次低于英国央行2%的目标通胀率。

　　4）18年4季度日本经济重回扩张。上周四日本公布经济数据初值，18年4季度日本经济重现扩张，实际GDP环比增长0.3%，内需对日本经济季环比的增长贡献0.6个百分点，净出口则拖累0.3个百分点。18年全年日本实际GDP同比增长0.7%。