广发宏观郭磊：年初以来价格走势整体偏强

　　报告要点

　　第一，由于春节错位，2月CPI短暂回落在预期之中，但1.5%的增速已属市场预期上限。

　　第二，猪肉在2月数据中仍是负贡献，1月和2月CPI包含的猪肉价格同比与22省市数据吻合，而同一口径下3月同比将显着上升。

　　第三，PPI同比持平，环比涨幅显着收窄，这一点与同样以环比意义存在的PMI价格指数可以相互验证。

　　第四，作为PPI上游的CRB、油价、南华工业指数1月以来均持续回升，这将对后续PPI走势产生深刻影响。

　　第五，整体来看，年初以来的价格数据基本排除了深度通缩的可能性，且暂时没有通胀风险，温和通胀初期对于权益投资来说是一种有利的环境。

　　第六，若猪肉和原油一起显着上涨，则温和通胀环境可能被破坏；但Q3之前宏观面仍相对明朗。

　　正文

　　由于春节错位，2月CPI短暂回落在预期之中，但1.5%的增速已属市场预期上限。2018年春节在2月第三周，2019年春节在第一周；春节带来的季节性扰动一般是节前涨价，节后回落，所以错位因素理论上会导致2019年2月同比偏低。实际出来的2月CPI确实出现了回落，但1.5%的增速大致处于市场预期的上限(wind口径)。

　　猪肉在2月数据中仍是负贡献，1月和2月CPI包含的猪肉价格同比为-3.2%和-4.8%，与22省市数据吻合，而同一口径下3月同比将显着上升。1月和2月CPI包含的猪肉价格同比分别为-3.2%和-4.8%，与高频数据的22省市猪肉平均价的情况基本吻合(同比分别为-9.1%和-10.1%)，而3月第一周猪肉价格环比上涨5.3%，第一周价格隐含的月化同比增速已至1.5%。生猪价格变化幅度更大。22省市生猪平均价格1-3月同比增速分别为-18.2%、-12.9%、13.0%。从生猪和猪肉价格来看，从3月开始，CPI的结构中食品带动将明显增强。2月CPI大概率是年内低点。    PPI同比持平，环比跌幅显着收窄，这一点与同样以环比意义存在的PMI价格指数可以相互验证。PPI同比0.1%，持平于上月；而环比-0.1%，较12月的-1%和1月的-0.6%显着收窄。

　　PMI原材料购进价格指数1月和2月分别上升1.5个点和5.6个点；PMI出厂价格指数1月和2月分别上升1.2个点和4.0个点。这一点与PPI可以相互验证。    作为PPI上游的CRB、油价、南华工业指数1月以来均持续回升，这将对后续PPI走势产生深刻影响。CRB工业原料指数同比1-3月第一周分别为-8.3%、-8.0%、-7.2%；IPE布油价格同比1-3月第一周分别为-12.7%、-1.7%、-1.0%、南华工业品指数同比1-3月第一周分别为-0.2%、6.1%、12.1%。从原油和工业原材料对下游的影响看，PPI将会受到价格传递；年初基建项目的启动亦会从需求端带来一定支撑。

　　在前期报告《经济周期阶段与股票市场》中，我们判断PPI可能会于上半年确认底部，这一点将对资产定价产生广泛和深刻的影响。    整体来看，年初以来的价格数据基本排除了深度通缩的可能性，且暂时没有通胀风险，温和通胀初期对于权益投资来说是一种有利的环境。1月-3月第一周南华工业品指数环比反弹分别为2.6%、5.5%、1.1%，抬高了价格水位；即使后续有正常的价格调整，也基本排除了工业价格深度通缩的可能性，即全年均值已大概率比去年底的市场预期要高。而无论是从CPI还是PPI来看，显性通胀的风险暂时也不存在。这对于权益投资来说是一种有利的环境。

　　温和通胀环境在什么样的情况下被破坏？从年初以来的价格特征看，后续价格斜率在很大程度上取决于猪肉和原油的走势。猪肉影响食品价格，原油影响非食品价格。于是逻辑上的一个极端情形是猪肉和原油价格一起显着上涨，在这种情形下温和通胀可能被破坏。基于欧美经济仍在触顶后的收缩期，我们目前仍视这种组合为一种偏低概率。且价格传递也需要时间，在Q3之前，宏观面依旧偏明朗。“经济退、政策进”的大逻辑依旧是一个主逻辑。

　　核心假设风险：

　　需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期