天风证券7万字研报详解科创板机会：扬帆出海，科创立国

　　财联社3月2日讯，随着证监会和上交所“2+6”规则终稿敲定，科创板正式进入落地实施阶段。对此，天风证券发布题为《扬帆出海，科创立国》的联合研报，十大行业分析团队深入点评科创板。

　　天风证券认为，科创板是改革的“牛鼻子”，将为 A 股市场注入新鲜血液。2019年将有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。

　　而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上——发展直接融资、降低金融杠杆风险、支持科创企业发展。

　　以下为天风证券主要观点(更多内容见附件PDF)：

　　天风宏观宋雪涛：科创板是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”

　　天风证券宏观宋雪涛团队认为，科创板是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”。发展科创板，可以解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题。强大的资本市场是科技大国崛起的基础。建设强大投行是改革的“突破口”。用“资本”约束破除“荐而不保”。科创板有望成为新的“实验田”。

　　天风策略徐彪：科创板是资本市场改革的“发令枪”，为 A 股市场注入新鲜血液

　　天风策略徐彪、刘晨明团队认为，科创板的增量改革，是扩大直融比重的发令枪。首先，科创板的核心定位是以资本给技术定价，基于科创板所探索出的市场化定价模式，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。其次，实施注册制改革，从制度上保障了中小企业的融资效率。最后， 鼓励实行券商“连带责任制”，有效保障投资者利益(非强制)。

　　天风海外何翩翩：科创板有望打造中国特色的“科技股圣地”

　　天风海外何翩翩团队认为，1、科创板的设立， 对于完善中国多层次资本市场体系，大量中小型企业，特别是创新型企业的融资需求有非常正面的积极影响。而且注册制将成为科创板区别其他上市板的一大亮点，科创板有机会成为真正的“中国版纳斯达克”。2、 港交所新经济政策初显成效，科创板有望进一步提升 A 股活力。新经济政策助力， 2018 年全球 IPO 市场香港成为冠军，科创板有望促进更多公司赴A 股上市融资。港股 TMT 行业市值比例提升，科创板有望促进 A 股行业结构多元化。新经济政策为港股带来投资机会，科创板有望吸引更多投资者、提振市场活跃度。

　　天风汽车邓学：智能驾驶是人工智能技术最核心的商业化领域之一

　　智能驾驶是人工智能技术最核心的商业化领域之一，也是一场全球竞赛。 现阶段，各科技及制造业领先的国家都在积极通过政策法规推动无人驾驶技术发展和落地，中国也在加速推进。国内研发配套逐步落地， 国产产品迎放量期。 目前国内参与无人驾驶感知层的各公司已完成了最初期的积累，产品即将进入批量供应阶段；而参与到执行层各公司的部分产品已实现量产。

　　天风电新杨藻：科创板为新能源的持续突破带来机遇

　　天风电新杨藻团队指出，新能源承载中国能源转型、产业升级重任。新能源已从政策驱动转向技术驱动，科创板为新能源的持续突破带来机遇。

　　天风医药郑薇：科创板有望成为中国医药纳斯达克

　　天风医药郑薇团队认为，科创板的开放，对于生物医药板块影响较大，科创板有望成为中国的纳斯达克。科创板对于产业的影响：1. 将有力促进医药创新的金字塔底部—创新型生物科技小公司的发展，进而促进整个医药产业的发展。2. 推动医疗新经济模式的发展，对于现有传统行业的冲击和变化，比如人工智能在医疗领域的应用、医疗信息大数据的应用、互联网医疗的蓬勃发展；3. 加速行业分工，驱动产业以创新为核心竞争力；使得工业企业可以聚焦创新，促使医药产业各环节趋于专业化分工。4. 通过推动生物科技类创新企业发展进而推动 CRO/CDMO 等产业的发展。

　　天风电子潘暕团队：电子企业受益资本市场明显

　　天风电子潘暕团队认为，半导体行业公司将借助资本市场发展机会。与此同时，电子企业受益资本市场明显。上市给了手机零组件公司巨大成长机会，科创板有望带来一批新的公司成长。大陆智能手机上游元器件和模组在全球智能手机出货量快速增长、国产品牌崛起以及大陆供应链的成本和人口红利的基础上实现了超高速的持续发展，相关公司主营产品的全球份额营收规模和综合竞争力均有质的飞跃。

　　天风军工邹润芳：科研转化核心土壤，高研发迎接价值重估

　　天风军工邹润芳团队认为，科创定位国家战略/核心技术，军工是科研和产业突破排头兵。科研投入是科创重点指标，军工位居第二。科创板将带动一大机遇， 就是对符合国家战略、 突破关键核心技术的科技创新企业将具备一次价值重估机遇。

　　因科创板上市考核标准不再局限于传统利润表指标，科创板预计会较多出现传统 PE 相对估值法的高估值企业，以及聚焦科研实力和投入的新估值体系，相对估值的上修可带来传统主板创业板估值的跟踪调整。这将对符合国家战略、突破关键核心技术的企业产生估值重塑影响，这批企业主要集中在军工的自主可控领域。

　　天风非银夏昌盛：有望开启中国现代化投资银行的新篇章

　　天风非银夏昌盛团队认为，“设立科创板并试点注册制”对于证券行业的意义重大，将有望开启中国现代化投资银行的新篇章。证券公司将在新股定价和配售等多个环节发挥核心作用，“牌照通道”效用将弱化，而基于投研的定价能力、投行项目储备与获取能力、资本实力(直投、信用等)、品牌溢价将联合发挥更加重要的作用，并带来行业竞争格局的重塑，我们预计市场集中度将进一步提升。各大券商将打造以股权融资、项目融资、风险投资、资产证券化、并购咨询为核心的“大投行”体系，中国的国际化一流大投行有望在这个新篇章中诞生，并助力中国经济高质量发展。

　　具体业务层面，“设立科创板并试点注册制”将直接增加投行承销保荐业务收入、相关的经纪业务收入(包括新股配售经纪佣金)、跟投产生的投资收益、市场更加活跃带来的整体佣金收入。另外， 科创板项目质优量多的券商(如中信建投、中信证券等)将取得显著的竞争优势和发展前景，“投行+直投”模式有望得到高质量发展。

　　天风机械邹润芳：科创板助推加速新兴制造业升级

　　天风机械邹润芳、曾帅团队认为，大量的企业在初期研发投入阶段的资金需求会非常大，大量企业因为资金链断裂导致“出师未捷身先死”。因此未来科创板的创立，将有利于各行业直接融资。结合“技术+资金”的科创行业发展趋势，我们将锂电池、光伏、半导体、显示、 3C 和智能制造等领域作为创新的引领者看待。

　　以下为天风宏观宋雪涛点评科创板，更多策略行业点评请阅读PDF附件。

　　1． 宏观角度如何理解科创板：科创板是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”——天风宏观宋雪涛团队

　　1.1． 发展科创板，解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题

　　长期以来，我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主。截止2018年9月，社会融资规模中的间接融资(贷款)占比68%，直接融资(股票+债券)占比17%，其中股权融资占比一直在4%左右徘徊。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有如下弊端：第一，以间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入，因此全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升。根据国际清算银行(BIS)的统计，目前中国宏观杠杆率(不含金融部门)已达到256.8%，处在历史高位。M2/GDP达到217%，在主要经济体中高居榜首，债务融资已到瓶颈期，经济各部门不可能再通过大幅举债来发展经济，信用创造机制逐渐受阻，融资形势日益紧张，“宽货币”政策难以缓解实体企业融资压力。第二，由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差。第三，银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制。第四，金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。

　　因此，要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。

　　1.2． 强大的资本市场是科技大国崛起的基础

　　在技术方面反映技术应用活跃程度的PCT国际专利申请量，中国在2017年4月的月度申请量超过了日本，跃居世界第二。各专利技术，基本是美中日领跑。2017年，中国在视听技术、电子通信、数字通信的专利申请数量是世界第一，在电气工程、计算机技术、光学、控制、制药等专利申请量是世界第二，在半导体、测量、医疗技术、精细有机化学、生物技术、材料冶金、涂料、纳米技术、化工、环保技术等专利申请量是世界第三。但在机床、高分子化学、高分子材料、发动机、涡轮机、机械元件等专利申请量在三名开外，这些是中国高科技产业进一步实现自主化突破的方向。

　　提高资源配置效率、形成创新资本、推动经济转型、化解系统风险，需要提高直接融资比重，建立强大的资本市场，离不开建设强大的投行。从历史来看，大国崛起是和资本市场的强大戚戚相关的。二十世纪初，美国投资银行在证券市场为美国钢铁业筹资后开始建立了强大的钢铁工业，而后美国的国防军工、汽车、造船业的崛起等基本是借助资本市场完成的。上世纪七十年代，美国资本市场及创业基金等投融资体系开始进入飞速发展期，成功对接了生物医药、通讯、电子信息、新材料等科技创新，正是这段时期的有效对接，使得美国成为了迄今无法撼动的唯一的超级大国。

　　目前中国沪深两市总市值45.6万亿元，约占中国国内生产总值(GDP)的56%。而美国上市公司总市值36万亿美元，约占美国国内生产总值的180%。对比中美GDP体量和上市公司市值体量，中国的资本市场规模至少存在翻倍的空间。但长期以来，受股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构、券商连带责任等问题的影响，我国股票市场往往具有“牛短熊长”的特征。要彻底改变这一情况，需要从增量改革的思路出发，以券商为主导，以机构投资者为支撑，对资本市场进行彻底的体制机制变革。

　　改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，可从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

　　1.3． 建设强大投行是改革的“突破口”

　　建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化。其次，投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的压舱石。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手，是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。

　　目前，资本市场法律体系不健全、奖惩激励机制不完善及投资者机构不合理确实是客观存在的问题。但是，这些问题背后最核心的问题是，中国资本市场在过去近三十年时间里，

　　一直没有培育出能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。这个市场化主体就是投行。

　　美国资本市场是过去两百多年自下而上、市场自然演进的结果。经过两百年累积，逐步形成今天美国的投行，集信托责任、商誉、专业精神和技术于一身，有市场定价权。

　　中国资本市场只有培育出这个市场化主体，才能实现资本市场的核心功能，并理顺参与资本市场的各主体间关系。因此，对中国来讲，怎样找到强大投行的形成路径，应成为资本市场改革坚持的政策方向，这也是有关部门目前已开始考虑的事情。

　　建设强大投行，对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可发挥资本市场定价机制作用，使资本市场长期估值趋于合理化。其次，投行交易撮合能力可为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场价值中枢，成为资本市场“压舱石”。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使大量资金转化为经济发展长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本形成能力。

　　因此，大力发展国际一流投行，能支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制作用、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。

　　1.4． 用“资本”约束破除“荐而不保”

　　由于发展时间有限，在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难，不能一上来就照搬美国那一套，用“嘴”去定价，这是行不通的。

　　刚开始的时候，不能用“嘴”说话，那就用“资本”说话。比如说，投资银行在保荐企业IPO过程中，掏出“真金白银”，去购买被保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来，破除保荐机构“荐而不保”现象，把资本市场各参与方利益绑定在一起，以投资银行为枢纽，实现正常的市场化定价功能。

　　这样一来，在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

　　要解决这个问题的核心就是，如何解决投行缺少资本金的问题。目前，国内100多家券商资本金总额仅约1.5万亿元，而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务，而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。解决这个问题就需要提高全要素生产率，去形成一套新的金融支持体系。

　　回顾历史，商业银行的改革过程可以带来重要启示。2003年以后，国家决定启动大型商业银行股份制改革，创造性地运用国家外汇储备注资大型商业银行，按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四步曲”方案，全面推动大型商业银行体制机制改革。从此，我国银行体系服务实体经济的实力大幅提升，资本实力、资产质量和经营效益不断提高，截至2017年底，我国银行业金融机构总资产达到252万亿元，是2003年改革前12倍。

　　我们认为，可以借鉴国有商业银行改革的成功经验，用“中国特色”的思路，借助政府信用注资证券公司，迅速做大资本，拓展资本市场广度和深度，实现直接融资的大突破。在具体操作上，可选择具有系统重要性的综合性证券公司和质地优良的地方性证券公司，向全国社保基金和各地方社保基金大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，社保基金则以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，从央行获取再贷款。证券公司在获得注资后，可进一步再向社会发行股份募集资本，在企业发行股票和债券时，证券公司以自有资本参与认购其承销的证券。

　　从宏观层面而言，上述改革使得央行信用通过券商的中介的作用形成信用扩张，在传统的商业银行和财政渠道之外开辟直接融资这一新的信用创造渠道，有利于疏通目前不畅的信用创造机制，将资金导向实体经济。举例而言，目前国内131家证券公司资本金总额约为1.5

　　万亿，如果借由注资和市场融资将资本金扩大至5万亿资本金，其中2万亿用于建立二级市场流动性长期稳定机制，3万亿用于建立一级市场发行承销机制，并且规定投行在承销股票时需以自有资金认购10%的发行股份，将由此撬动形成企业30万亿的权益资本，如果摊到5年运行，每年新增权益资本融资6万亿，预计可占到每年新增社融规模的四分之一，那么全社会的资本结构会得到根本性改造，中国高杠杆高债务问题将得到实质性的解决。更大的意义在于，在此过程中，我们能构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的PE和VC资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径才能形成。

　　1.5． 科创板有望成为新的“实验田”

　　科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”。先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。改革开放40年最成功的经验之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，这次可能也是同样的思路。

　　中国资本市场存量规模已很大，如直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场稳定运行。

　　因此，决策层从“增量改革”思路出发，建立新的市场板块作为改革实验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。让市场机制发挥更大作用，从“增量改革”来讲，这次改革有一个自上而下的整体设计。除试点注册制外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，是和现行市场相隔离的，相当于独立运行。

　　“实验田”的思路，是先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。它是独立的，包括试点注册制，可打造一批合格的资本市场主体，也就是强大的投行、长期的证券市场投资人。

　　长期机构投资者的壮大是资本市场发展的另一支柱。大力发展长期机构投资者，既是壮大资本市场的必然要求，也是金融体系优化结构的内在需要，更是资本市场改革稳定进行的有力支撑。要切实放宽养老基金、保险资金、各类社会保障资金等机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍，使机构投资者的理性投资成为市场的主导性潮流和力量。特别是，在新股配售环节加大对长期机构投资者的政策倾斜力度，促使其有效参与新股询价，把证券公司、机构投资者、公众投资者、上市公司等资本市场参与主体的利益有效联结起来。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

　　上述系列改革可一举扭转中国资本市场长期以来积累的一些根本性矛盾，建立长期健康的向好预期，使中国经济逐步以资本市场为中枢而得到新的发展动能。构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径就能形成。最终，企业受益于融资便利提升和创新资本积累，监管部门受益于市场价值长期稳定，居民受益于财富保值升值，国家受益于经济转型结构调整，社保对券商的注资也将随着资本市场发展、券商业务范围扩大及业务收入的提升而获得巨大的资本增值收益，使庞大社保缺口得以补充，使资本市场的发展壮大真正惠及广大的人民大众。