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　　李华清

　　“我们问过一些机构投资者对于公司今次资产重组的看法，可以非常负责任地说，机构投资者没有一个是反对的。”1月3日下午，在TCL集团（000100.SZ）召开的重大资产重组说明会上，TCL集团董事长兼CEO李东生这样说。

　　说明会上，公司股东和媒体围着TCL集团高管和深圳市华星光电技术有限公司（以下简称“华星光电”）的高管坐了两圈，这不是TCL集团高层首次跟公众沟通该次重大资产重组事项，但关注度依然不减。

　　战略腾挪

　　TCL集团该次重大资产重组方案显示，拟出售集团直接持有的TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技55%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.5%股权。交易对价合计为47.6亿元，交易对方为TCL实业控股（广东）股份有限公司（以下简称“TCL控股”）。

　　TCL控股的董事长也是李东生，属关联方企业，成立于2018年9月17日，尚未开始实际经营活动，为承接TCL集团今次剥离的资产而成立。

　　目前，TCL集团的主营业务包括三大业务群：半导体显示业务群、智能终端业务群和新兴业务群，其中半导体显示业务包括华星光电、华显光电（0334.HK）、广东聚华和华睿光电，智能终端业务群包括TCL电子（1070.HK）、TCL通讯和家电集团，新兴业务群包括平台服务、财务管控业务等。

　　一旦重大资产重组方案完成，意味着TCL集团将消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务剥离，剩下半导体显示及材料业务和新兴业务。

　　若按照2017年年度的财务数据且直接将拟出售的8个标的公司的财务指标直接相加，拟出售的标的公司的营收占TCL集团总营收的72.39%，标的公司的资产总额占TCL集团资产总额的39.61%，交易价格占TCL集团资产净额的16%，重组方案对于上市公司影响深远。

　　TCL集团在近年来的财务报告中均将布局垂直产业链当作核心竞争力来分析，宣称自己是国内首家建立起“液晶面板-背光模组-电视/手机整机”垂直产业链的企业。尽管从2016年底开始，TCL集团已经在处理跟主营业务关联不大的资产，如2017年重组、清理和剥离非核心业务企业16家，注销不再经营8家企业，但智能终端业务还在“核心业务”圈内。直到2018年10月底发布2018年第三季度报告，TCL集团还称“将持续强化垂直产业链一体化优势”、“将专注提升智能电视、智能手机、智能家电等终端产品的优势，并积极拓展商用显示、车载等新业务领域产品，布局多应用场景下的智能终端入口矩阵”。

　　但之后不到两个月的时间，TCL集团已经在主动抛弃产业链一体化的现状，聚焦半导体业务。

　　深交所对于TCL集团的重组也相当关注，12月13日向TCL集团发问询函，提了31个问题。

　　或许是出于稳定投资者信心的考量，李东生在2018年12月18日到19日花了1608.2万元增持TCL集团股票660万股，近期还预计花2500万元增持公司股票。2019年1月1日，李东生及其行动一致人等股东，又向TCL集团建议全体股东每10股派发现金红利 1.00元（含税），作为2018年度的分红安排。

　　1月7日，TCL集团将举行2019年度第一次临时股东大会，审议该次重大资产重组方案。这个被TCL集团形容为“战略腾挪”的方案，能得到股东们的同意吗？

　　核心主业

　　对消费者来说，提起TCL品牌，很容易联想到它的电视机、手机等家电、消费电子产品。但对于已经发展37年的TCL集团，它的制造业务已逐渐从家电终端拓展到半导体显示。TCL集团的资产中，最具盈利能力和想象空间的，也是从事半导体显示业务的华星光电。“近三年，华星光电净资产在集团占比超过80%，净利润占比超过90%，是集团真正的核心主业。”TCL集团董秘廖骞在说明会上介绍道。华星光电成立于2009年11月16日，2010年开始投产，据TCL集团统计，TCL集团自2004年上市以来累计分红56.73亿元，进入半导体行业后累计分红55.43亿元。

　　与美的集团（000333.SZ）一样，TCL集团也在致力于将市场对于自己是家电企业的认知扭转为科技集团。现在美的集团市值超2400亿元，TCL集团的市值仅为350亿元左右。2014年，TCL集团提出“双+”战略时，李东生就曾透露力争五年内将TCL集团做到千亿市值。五年之期即将结束，TCL集团距离千亿市值还有漫漫长路，连李东生都只能在说明会上跟投资者说声“抱歉”。

　　李东生在说明会上介绍，近年来公司逐渐意识到，投资者固然关注盈利能力——公司能赚多少钱，但也关注资产价值，多种资产类型混杂在一起，对标对象模糊，市场很难对TCL集团有明晰的认知和判断。

　　更为关键的是，TCL集团的家电、手机等终端业务虽然营收大，但利润薄负债高。按照大华会计师事务所出具的备考审阅报告，若剥离重组方案里拟出售的终端资产，2018年上半年，TCL集团的净利率能从3.23%提升到7.36%，资产负债率则从66.05%降低到62.12%。

　　“有的投资者看好我们的半导体显示业务，但不一定也看好终端业务。”李东生说。

　　不看好TCL集团的终端业务不难理解。以家电为例，中国承担世界70%以上的家电生产量，这个行业在中国的行业集中度高，巨头规模效应显著。其中白色家电以格力、美的和海尔三大企业为龙头，占据国内白色家电50%以上的市场份额。产业在线数据显示，2017年度，TCL空调、冰箱和洗衣机的市场占有率仅分别为6.5%、3.5%和4.1%。

　　黑色家电方面，TCL的彩电相对有优势。中怡康全渠道数据显示，2017年度，TCL集团在中国液晶电视市场占有率为11.9%，国内排名第三。但彩电又被行业人士认为是目前最有可能被颠覆的家电品类。中怡康数据显示，2014和2017年，国内彩电零售量和零售额逐年下降。

　　手机业务方面，随着4G网络的商用，智能手机出货量经历初期的迅速增长，保有量逐渐饱和。IDC数据显示，2017年全球智能手机出货量为14.72亿部，同比下滑0.07%，出货量首次出现下滑。据Cananlys的数据，2017年中国智能手机出货量为4.69亿部，同比下滑4%，也首次出现下滑。但国内头部手机厂商，例如华为、OPPO、小米，出货量和市场份额均保持增长。非头部手机厂商的日子日益艰难。

　　TCL通讯的手机出货量早就出现下滑，2015年到2017年的出货量分别为8355万台、6877万台、4388万台。

　　只看半导体显示业务，TCL集团更有竞争优势。华星光电CEO金旴植在说明会上介绍，2018年前三季度，华星光电电视面板销量全球排名第五。2017年，华星光电在中国6大电视机品牌厂商面板采购份额中占比36%，自2014年起，连续行业排名第一。华星光电目前拥有t1、t2、t3、t4、t6项目，满足多尺寸、多应用场景和高分辨率的面板生产需求。

　　华星光电

　　不管股东们如何看待剥离终端业务，对于华星光电来说，剥离终端业务应是重大利好。

　　半导体显示业务是资本和技术密集型业务，需要资源的持续性投入。李东生透露，TCL集团曾两次试图将华星光电分拆上市，若能作为独立的上市公司，融资更为便利，但均未成功。

　　“国内资本市场监管规则的限制”导致华星光电不能独立上市，是TCL集团给外界的理由，但没有说明具体的限制是什么。外界普遍的猜测是，华星光电的净资产和净利润在上市公司中占比过高，一旦剥离对投资者损害过大。

　　早在2016年底，李东生就曾对外表示，TCL集团作为华星光电的融资平台，这个平台显得不够“纯粹”，不能将华星光电分拆上市，则逆其道而行，将终端业务剥离。

　　TCL集团称，半导体显示产业与终端业务，在业务驱动要素和管理模式上完全不同，两者混杂管理适配度低，难以实现对团队的有效激励。TCL集团还认为，剥离终端业务有利于华星光电开拓TCL品牌以外的客户。

　　华星光电CFO胡利华介绍，TCL目前是华星光电的最大客户，销售占比达40%，第二大客户三星占20%左右。李东生解释，终端厂商是半导体显示厂商的下游客户，若华星光电和TCL终端杂糅在同一家上市公司，一线终端厂商选择华星光电作为供应商时会有所顾忌。

　　TCL集团还有另一层盘算。华星光电目前主要以其子公司引入地方政府投资的方式进行融资，若业务结构复杂，不利于上市公司通过发行股份置换华星光电子公司股权让地方政府退出。“瘦身”对于华星光电后续潜在的资本动作比较有利。

　　即使剥离终端业务，华星光电也不用担心会损失TCL终端客户。“面板企业和下游企业的供销合作格局一般较为稳定，不需要投入大量销售费用进行客户开发与维护。”TCL集团如是回复深交所对于重组方案打破产业链一体化优势的质疑。

　　关联利益

　　摸清TCL集团高层资产重组背后的意图外，投资者还关心，资产重组是否存在利益输送的问题？

　　以TCL品牌为例，目前各产业按各自产品销售收入比例缴纳品牌基金，用于企业形象和品牌维护、推广以及大型国内外展会费用，TCL集团并不向旗下企业收取品牌授权费。但按照重组方案，终端业务被剥离后，TCL品牌仍归上市公司所有，TCL集团和交易对方TCL控股共同使用，如剥离的资产新增使用TCL品牌的产品种类，需得到TCL集团同意，剥离资产仍按现有品牌管理方式缴纳费用。

　　终端业务在属于TCL集团的情况下，使用品牌不需要付授权费很正常，但剥离之后仍不用支付授权费，让外界不解。

　　对此，李东生在说明会上解释称，长久以来，TCL品牌大多时候是终端业务在使用，品牌也可以说是终端业务打出来的，终端业务缴纳费用占到品牌基金90%以上，半导体显示业务跟TCL品牌的关联度较低。而之所以不选择顺便将品牌剥离出去，一大原因是品牌的估值比较难确定，经协商，还是双方共用。

　　其次，剥离终端资产定价公允吗？“我们是关联方，对对价提出疑问很正常，但价格还是要让市场判断。”李东生回应称。

　　TCL集团方面回应称，“本次交易的评估机构中联资产评估集团有限公司，就拟出售资产的估值假设、估值方法及估值过程的合规性，以及估值结果的合理性进行说明：重组价格47.6亿元，包含资产评估值39.6亿元和评估日后增资8亿元，以评估值/标的企业归母净资产的账面价值，对应1.7倍PB，高于上市公司目前1.1倍市净率。”

　　对于终端业务剥离后存在的关联交易，预计重组完成后一年内上市公司跟剥离的公司将存在183.17亿元的日常经营性交易。TCL集团称，已经和TCL控股签订《日常关联交易框架协议》，关联交易的定价由政府定价、政府指导价或者市场定价方式确定，李东生及一致行动人也承诺尽量减少和规范自己控制的企业与TCL集团的关联交易。

　　说明会上，有人提问李东生：“如果今次资产重组失败怎么办？”

　　李东生笑笑回复说：“重组失败怎么办，我没有想过。”