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　　【华泰电话会议纪要】如何看待本次降准？——华泰总量+行业全方位解读

　　华泰策略团队 张馨元/策略分析师

　　今天央行宣布全面降准，我们认为，这次降准形成对场内资金的短期情绪支撑+历年都不缺席的春节前后的春季躁动（我们在12.21发布的报告《复盘十年春季躁动：2019躁动吗？》有详细研究）+中美谈判截止日期前的空窗期，三点之下短期场内资金的情绪会有修复。行业配置继续关注通信、券商、建筑（我们自12.23策略周报《再强调资本市场改革重要性都不多》持续推荐券商）。

　　我们认为现阶段影响A股大势的有三大内部因素和三大外部因素，我们把这次降准和三大内部因素结合在一起看影响。

　　第一、货币政策的宽松空间与A股能获得的流动性分配，一个是流动性总量问题，一个是流动性分配问题，这次降准改善流动性的总量，但由于今年地方债发行节奏将加快+金融委推动尽快启动银行永续债发行，我们认为降准释放的流动性将较多地锁于展期的地方债务和补充的银行资本中，A股市场流动性短期内难以显著受益，但中期内或将降低市场风险溢价，所以我们倾向于认为此次降准是对场内资金的短期情绪形成支撑，未来还是需要等待可能的降息和资本市场改革对A股流动性形成增量改善。

　　第二、信用传导的渠道疏通与实际效果，这点比第一点更重要，因为“水”边际宽松的趋势从2018年延续至2019年应该是市场一致预期；但相比于“水”，“渠”是更关键的问题，也即信用传导机制，我们在去年11.18发布的年度策略报告《渠成水到，浇灌成长》中有详细阐述。银行信贷“渠”的风险偏好较低、信用传导有顺周期性，这次降准继续改善银行负债端的压力，但资本和资产端仍有压力，这条“渠”上：基建链条的信用传导受制于地方政府杠杆率；民营经济的信用传导受制于风险补偿较低和企业盈利仍处在下行区间。我们认为更关键的“渠”是直接融资，直接融资风险偏好相对较高、有一定逆周期投资特性，这条“渠”的顺畅有赖于资本市场改革有力推进和资金成本的进一步降低。

　　虽然当前信用传导仍存在问题，但我们认为A股市场在10月下旬已对信用传导存在的问题有了比较充分的认知，可以用于验证的市场迹象是：10月中旬和11月中旬市场对低于预期的9月和10月社融数据的反应不一样，11月中旬没有再因此下跌，所以我们认为后续这一大因素对市场的影响大概率是边际改善，而不是边际恶化。

　　第三、股权质押风险所构筑的A股政策底，从10月下旬的救市态度、从中央经济工作会议上“防范金融市场异常波动和共振为重点”的表态、从今天市场早盘跌破10月下旬低点后的表现来看，我们认为股权质押风险所构筑的政策底仍在。

　　行业配置继续关注通信、券商、建筑（我们自去年11月年度策略开始推荐通信，自中央经济工作会议后12月23日开始推荐券商）。（1）通信：5G产业链受经济周期和政策波动影响较小、确定性较高，中央经济工作会议强调“加快5G商用步伐”；（2）券商：资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升，中央经济工作会议时隔三年再提提高直接融资占比；（3）建筑：11、12月基建项目批复力度加大，定向降息打开市场对降息周期开启的预期，建筑业的成本端对降息周期高敏感。

　　李超/宏观首席：全面降准之后还会有全面降息！

　　【央行普降准备金率1%，符合我们预测】1月4日，中国人民银行决定，“下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做”。我们认为央行本次降准符合我们年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》预测观点，“央行货币政策在2019年大概率会选择降准来解决社融增速内生动力匮乏的问题，我们预测2019年央行会有3-4次降准”，以及我们后续报告《一月降准概率高》中观点，“央行有望加强逆周期调节力度，一月份降准概率高”。至此，我们认为央行在2019年大概率还会有3次降准。

　　【流动性影响统计】我们统计，2019年1季度MLF到期量为1.2万亿元，央行在答记者问中指出，“此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元”，由此推断定向中期借贷便利操作和普惠金融定向考核约释放5000亿元。

　　【央行有望二季度降息】我们在年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》中预测，“央行会在2019年一次下调10个BP左右的逆回购和MLF利率来应对货币政策最终目标压力，预测7天逆回购2019年下调10BP至2.45%”，我们认为，央行有望二季度降息。第一，我国宏观经济基本面回落速度有望超出预期，PMI反映出来的经济活力快速回落，央行货币政策有望全面转向稳增长目标。第二，特朗普重启“跳水保护小组”旨在加强对美联储的“干预”力度，从保障维稳流动性、降低股市波动、预防美股与美国经济的负面联动角度考虑，“跳水工作小组”重启或减缓美联储加息，外部货币环境的改善使得我国央行掣肘因素减少，央行降息的压力降低。

　　张继强/固收首席

　　事件：

　　2019年1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，净释放长期资金约8000亿元。

　　本次降准符合我们和市场的预期

　　我们在年度策略指出，2019年货币政策重心转向逆周期调控和疏通传导机制，总量型货币政策工具仍有余地，降准置换MLF仍有操作空间，时间点关注1月份MLF到期。我们在上周周报中也提及1月份有降准的必要性。此次定向降准1个百分点印证了我们此前的判断，时间点也符合我们的判断。

　　降准前已经释放了充分的相关信号

　　去年12月中央经济工作会议指出加大逆周期调节，“稳健”的货币政策要“松紧适度”，要有效缓解实体融资难、融资贵，与2014、2015年提法相似，表明货币政策整体上保持相对宽松状态。近期政策层频频释放货币政策宽松信号，今日，总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

　　一个点的降准多不多？不多，可能还需要其他工具补充流动性缺口

　　1月公开市场操作将集中到期，我们统计，截至月末逆回购到期量仍有5200亿元，此外还有3980亿MLF到期，总到期量达到9100亿元。1月份是缴税大月，加上今年春节在2月初，且农民工返乡潮提前，居民取现需求提前，1月份M0流出量或超出预期。此外，今年地方债发行提前，国债、政金债发行也提前，会导致财政存款增加，产生短期的流动性收紧效果。当然，我们认为央行在降准的同时可能会同时进行创新性货币政策工具的投放，TMLF的操作也值得关注。

　　降准能解决当下的诸多问题吗？不能，宽信用还需要其他配套措施

　　宽信用的几个环节当中，金融体系和融资主体抑制的问题最为突出。我们将宽信用分为四个环节：货币政策、金融体系、融资主体和项目资本金。货币政策已经转为偏松，对金融主体而言，地方政府和城投融资受制于财政23号文等隐性债务清理的约束，其中，非标融资等政策存在边际调整可能。存款等监管政策也已经成为货币政策传导的掣肘因素，亟需调整。

　　融资渠道需要开正门，企业债、票据等受到鼓励。而对金融机构而言，缓解当前过度监管、交叉监管带来的微观主体约束过强或是2019年监管政策着力的方向，激励机制的重建也有赖于考核指标、监管政策的边际调整。

　　债市会如何反应？降准并不是一个强化型信息

　　我们不改变对债市的基本看法：经济下行压力显现，货币政策易松难紧，宽信用尚未看到成效，债牛的根基尚未动摇，行情在时间上尚未走完。空间上，我们仍认为难比2016年低点。短期处于资金面宽松时点，仍需要适度提防春节前的资金面扰动风险。真正的行情逆转可能需要看到社融增速的回升，预计发生在二季度。操作层面上，继续享受债牛的同时，也应随着利率的继续下行逐步调整布局。房地产债可能是政策放松预期的受益者，而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险仍在加大。

　　风险提示：宽信用政策超预期；一季度地方债供给超预期；央行会否干预回购等利率。

　　郭其伟/银行组长

　　央行继续降准1pct，政策频出提振银行信贷供给能力

　　央行于1月4日宣布降准，下调金融机构存款准备金率1pct，分别于2019年1月15日和1月25日下调0.5pct。同时2019年Q1到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。叠加1月2日央行调整普惠金融定向降准考核口径，全面降准与定向降准工具配合，货币政策加大刺激力度，流动性进一步充裕推动银行资产放量增长可期。降准意在提升金融机构信贷供给意愿与供给能力，资本充裕银行具有更强信贷扩张潜力，我们看好资本较为充裕、零售转型突出的上海银行、光大银行、农业银行、平安银行。

　　净释放流动性8000亿元，置换MLF节约银行付息成本200亿元

　　根据央行测算，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的TMLF和普惠金融定向降准动态考核释放资金，再考虑今年Q1到期的MLF不再续做，净释放长期资金约8000亿元。根据我们测算，普惠金融定向降准考核口径变化可释放增量资金估计约2000-5000亿元。2018年Q1投放的MLF约为1.2万亿元，该部分到2019年Q1不再续作。我们测算TMLF新增投放约为2000-3000亿元。央行表示置换MLF可节约银行付息成本约200亿元，该部分成本节约预计可提升2019年银行业净利润约1%。

　　降准为银行供应中长期资金，行业或迎来量升价稳

　　本次降准对银行影响有三方面。第一是为银行供应充足中长期资金，为银行信贷扩张提供弹药，缓解负债端压力。第二是释放增量流动性较其他类负债来源成本较低，有助于银行稳定息差。第三是流动性合理充裕，叠加金融委提出尽快推动银行发行永续债并研究多渠道补充银行资本，银行资产增速提速可期。行业或迎来量升价稳环境，银行盈利能力有望提升。

　　测算上市银行2019年净息差约提升2.6bp，净利润约提升1.9%

　　我们考虑普惠金融降准口径调整与本次降准共同影响，测算上市银行净息差约提升2.6bp，上市银行2019年净利润预计提升1.9%。根据我们测算，上市银行本次降准约释放1万亿元。两次降准净息差提升最高银行为成都、农行、工行，分别约提升5.5、4.5、4.2bp。利润增速提升最快银行为江阴、农行、成都、平安，分别在2019年预计净利润上提升4.5%、3.9%、3.2%、2.8%（主要假设：MLF置换金额按照各银行央行借款占行业向央行借款比例估算，银行2019年贷款收益率预计较2018H1下降10bp。

　　刺激频出提振银行信贷供给，财政与货币政策协同可持续期待

　　本次降准释放资金规模总体适度，后续货币政策仍有空间，财政端投资刺激与减税降负政策发力可期。首先，央行此次货币刺激力度合理，考虑春节前流动性集中投放，央行MLF到期不再续作与降准相互配合，释放增量流动性规模适度。准备金率处于高位，货币政策仍有空间。其次，财政刺激政策尚待发力，后续政策协同值得期待。结合近期监管机构加速推进银行资本补充，我们认为信用修复逐步推进，银行资产规模放量可期。

　　风险提示：经济下行超预期；资产质量下行超预期。

　　刘雪菲/非银组长

　　券商贝塔属性高，政策+市场+业绩预期改善，估值仓位双低位，重视券商板块高弹性。

　　一、基本面看政策催化有望陆续落地，业绩边际改善预期强：

　　今年中央经济工作会议时隔三年重提提高直接融资比重，并指出要畅通国民经济循环、提高金融体系服务实体能力。证券行业是直接融资核心载体，将以服务实体为出发点和落脚点，更好助力经济高质量发展。展望2019，政策预期向上，我们预计科创板、沪伦通、长期资金入市、创新业务等政策利好有望陆续落地。市场预期向上，行业整体2019年业绩边际改善预期强。

　　二、估值和仓位看具备反弹启动基础：

　　复盘2018券商板块走势：

　　第一阶段：1月，在政策呵护，流动性边际改善，板块上涨。

　　第二阶段：2月-10月中旬，严监管周期、弱市下业绩承压、股票质押风险担忧聚集升级三因素影响下，板块持续下跌磨底。大券商2018年估值0.9-1.1倍左右。

　　第三阶段：10月中下旬-12月上旬，政策及市场环境多维度改善，纾困计划缓释股票质押风险担忧，叠加估值低位，推动板块波动上涨。大券商2018PB区间1.1-1.4。

　　第四阶段：12月中下旬，市场交投活跃度降低、政策预期消化，板块有所回落。

　　本周五反弹后六大券商2019PB区间0.9-1.4。剔除掉有一定独立行情的个股，代表性的大券商在1-1.2左右。

　　三、持续性有赖跟踪政策及市场预期边际变化：

　　回顾券商板块历史走势，向上行情以估值合理性为前提，政策环境优化与流动性宽裕为驱动，而改善的力度与节奏则决定行情的持续性。密切跟踪政策及市场预期边际变化带来的催化作用。

　　四、标的推荐：

　　落实到标的推荐上，反弹一般是板块启动，中小标的往往股性较强。但中长期看，行业内并购重组、资源整合初现端倪，龙头效应日趋强烈。优质券商综合实力优势显著，盈利和抗风险能力凸显。一是提示重视券商板块行情，二是从中长线逻辑选优质龙推荐中信、广发、招商。

　　《金融行业周报（2019第一周）》2018年12月31日

　　《循政策风起，觅柳暗花明—证券行业2019年度策略》2018年11月18日

　　韩笑/地产分析师

　　职业资格号：S0570518010002

　　开年迎接流动性红包，政策改善大势所趋

　　今日央行宣布1月15日和25日分别降准0.5个百分点，预计释放资金1.5万亿元，净释放长期资金约8000亿元。继2018年4次降准之后，2019年初货币政策延续松紧适度、适时预调微调、稳定总需求的总基调。

　　房贷利率如期见顶。我们从二季度以来持续强调货币政策的调整有望从行业供需两端发挥资金面的边际改善作用，这点已经从房贷利率体现。融360数据显示，2018年11月全国首套房按揭利率环比持平，终结了2017年1月以来的连续上涨，北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、武汉等热点一二线城市按揭利率均呈现不同程度的下调，印证我们去年房贷利率见顶的判断。

　　稳杠杆进一步加速融资集中度。2018中央经济工作会议针对去杠杆提出坚持结构性去杠杆的基本思路，做到坚定、可控、有序、适度，我们认为结构性去杠杆节奏有望进一步趋于温和。2018年12月房地产进入发改委支持优秀企业直接融资的行业名单中，同时11-12月地产信用债审批和发行速度有所加快（月均新发600亿左右，较2018全年月均值增长22%左右），叠加降准带来的流动性改善，龙头房企融资成本有望延续优化态势，加速行业融资集中度的提升。

　　政策周期似曾相识燕归来。2018年四季度以来地方政策出现一定改善空间，菏泽、广州、珠海、合肥、青岛等接踵而至，我们认为未来因城施策将是大势所趋，过去持续收紧的政策周期将得到缓和和改善。

　　行业回落但龙头继续增长。克而瑞数据显示2018年百强房企销售金额突破11万亿元，同比增长35%。虽然12月单月销售增速较年中60%的高点回落至21%，但是行业集中度依然保持快速提升，TOP10、20、50销售集中度分别达到26.9%、37.5%和55.1%。此外货值集中度同步提升，2018年TOP10房企新增货值占比高达55%，销售、融资、货值集中度的提升有望进一步巩固龙头房企相对优势的扩大。

　　从去年二季度开始我们持续强调房地产行业的积极因素开始累积，回顾来看流动性边际改善、去杠杆节奏趋缓、地方政策边际改善等都逐步兑现我们预期，地产股有望迎来估值底部叠加边际改善所带来的估值修复行情。