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　　文/《清华金融评论》高级编辑王蕾

　　为优化流动性结构，促进金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度，并对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，在1月4日李克强总理考察三大行普惠金融部并强调运用好全面降准、定向降准工具支持民营企业和小微企业融资后，央行当天下午即宣布降准1个百分点，这是2019年首次降准，也是2018年以来第4次宣布降准，给金融市场长期疲弱的行情打了一针强心剂。

　　本次降准将分别于2019年1月15日和25日分别下调0.5个百分点。央行有关负责人表示，将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　“这些长期增量资金可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。这些都有利于支持实体经济发展。”央行有关负责人强调：“此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。”

　　中国人民银行货币政策委员会委员马骏表示，本次降准至少有几个背景：一是为了支持实体经济，尤其是满足小微企业和民营企业对资金的需求；二是通过置换MLF来降低银行付息成本，间接促进对实体经济的支持；三是从时点上来看，这些降准操作都要在春节前完成，节前企业和个人对资金需求比较大，有了这样流动性的释放，可以避免利率的波动。

　　“从宏观角度来看，这些操作并没有改变稳健货币政策的取向，不是大水漫贯，这次调整的主要目的是为经济营造适宜的货币金融环境。”马骏表示：“之所以不能搞大水漫灌，至少有两个原因。一是我国的宏观杠杆率已经不低，大幅扩张货币政策会加大金融风险； 二是如果货币过度宽松，不利于汇率的基本稳定。总之，央行这次政策调整是综合平衡了以上多种因素之后的决策。”

　　央行也表示，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，维持松紧适度，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，稳定宏观杠杆率，兼顾内外平衡，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　此举打消了市场有人对于货币政策转向宽松的预期，同时2019年中国人民银行工作会议上，央行进一步强调，“实施稳健货币政策，加强市场预期引导”：稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。稳步深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

降准一石多鸟  货币政策侧重点明晰

　　本次降准符合市场预期，且一石多鸟，一方面，缓解当前市场流动性紧张局面，降低金融风险。首先1月15日3980亿到期的MLF可置换成较低成本的资金，一季度持续到期的约1.2万亿MLF逐步置换；其次以3年期长期资金置换短期资金，有助于优化企业杠杆结构，减少流动性负债比重，消除“去杠杆”带来的金融风险。另一方面，分两次操作，明确给予市场预期，明显后一次侧重于对冲季节性春节流动性冲击，提前一并宣布有利于做好预期管理，也便于新年信贷工作的安排和部署，提振全年信息。

　　“降准分两次实施，出乎意料，方式很新颖，节奏上更符合季节性的资金需求。”中国金融期货交易所的首席经济学家、建设银行高级研究员赵庆明认为，分两次实施，也意在向市场表明不是大水漫灌。

　　中国银行国际金融研究所分析师李赫表示，2019年1月资金缺口约在3.5万亿左右，具体包括四个部分：企业和居民对现金的需求（1.5万亿）、1月财政存款上缴国库（5000亿）、地方政府债券提前发行（2000亿）、前期央行政策工具到期（1.3万亿）。此次降准将释放资金约1.5万亿元，而剩下的资金缺口（2万亿左右），央行可能利用临时准备金动用安排（CRA）来补充。

　　交通银行首席经济学家连平表示，当前的货币政策应该说依然还是处在稳健的总基调之下，但是政策取向还是比较明确的，就是根据实际需要，向偏松方向做适当的调整，以达到市场的流动性合理充裕、但又松紧适度的目标状态。

　　根据媒体报道，人民银行货币政策司司长孙国峰不久前曾表示，整体上稳健的货币政策取向是没有改变的，当然要更加的松紧适度，因为情况是比较复杂，所以要增强前瞻性、灵活性有效性应对。他还说，决策层不会以过度的流动性来对经济搞大水漫灌。

　　孙国峰的表态与中央经济工作会议一脉相承，也与定向全面降准相互呼应。2018年12月19日至21日召开的中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。其中在财政政策和货币政策协调方面积极的财政政策从去年的“取向不变”升级为“加力提效”，并强调要实施更大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策从去年的“保持中性”调整为“松紧适度”，并强调要保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　当前，情况的复杂性已经明显体现出来，包括中国经济转型阵痛、消费日益疲软，国内投资低迷，尤其是美国贸易战自2018年7月正式开打后对中国实体经济尤其是代表经济发展方向的高端制造产业带来巨大冲击，其冲击和商谈结果的不确定性迅速反应在资本市场，进一步拖累国内经济增长。2018年12月PMI首次降至荣枯线以下的49.4%，彰显经济下行压力，且社会融资曾在2018年10月仅有7430亿，11月回到1.5万亿，年末社融企稳也需要政策发力。而从决策层频繁表态来讲，则重点在于小微企业和民营经济面临的困难。

　　央行货币政策委员会2018年第四季度例会曾明确提出，加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。进一步疏通货币政策传导渠道。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环。

　　从央行创设性的降准操作来看，侧重点也在于着力解决小微企业、民营企业融资难的问题。这在此前已多有铺垫，包括2018年12月19日创设TMLF，根据银行对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供3年期长期稳定资金来源，且操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，为3.15%。同时根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。1月2日起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整扩大为“单户授信小于1000万元”。

　　本次降准后，大型银行存款准备金率将降至13.5%，中小银行将降至11.5%。根据估算，即将开展的TMLF和普惠金融定向降准动态考核释放的资金大约为5000亿元。

　　李赫表示，全面降准是一系列服务实体经济、缓解经济下行压力、支持普惠金融的系列举措。“多重组合拳”优化流动性结构、充足普惠金融的贷款“弹药”。

　　“预计今年全年还会有2-3次降准。为了更好地实现价格调控工具的作用，需要逐步降低存款准备金率等数量调控工具的约束力。”李赫认为，除了对接地方债发行、保证对民企和小微企业贷款流动性合理充裕之外，之后的年内降准大概率也会对MLF进行置换。2019年全年MLF到期量将高达4.9万亿元，而央行也明确提出一季度到期的MLF不再续做，预计会使用TMLF进行对冲。

　　中国民生银行首席研究员温彬表示，尽管MLF等货币政策工具的使用确保了市场流动性需求，但由于其期限短和成本高等原因，不利于金融机构做好资产负债管理、降低资金成本，因此，需要继续通过全面降准置换MLF，优化流动性结构。同时，作为总量政策工具的法定存款准备金率也要发挥好结构性作用，通过定向降准，进一步引导金融机构持续加大对小微企业、民营企业的支持力度，并完善相应的配套政策，包括进一步优化MPA考核、制定授信尽职免责细则等，切实解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　“货币政策边际放松，能够配合支持小微企业和民营经济。但货币政策总体来说是总量政策，它能做到的是创造一个有利于实体经济的适宜的货币和金融环境。本次普降存款准备金率，受益的不仅仅是小微企业，其目的也是对整个经济体而言的，既提供合理充裕的流动性，又可以使得市场利率有所下降。”渣打银行大中华及北亚首席经济师、中国首席经济学家论坛理事丁爽表示。

修复信用派生 疏通货币政策传导机制是关键

　　目前，在“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”六稳之中，决策层将稳就业放在首要位置。并要求创新和完善宏观调控，综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　丁爽认为，央行货币政策的目标是多重的，但是短期内侧重点有所不同，近期的侧重点是稳增长，间接也就实现了稳就业。但目前最关键的还是疏通货币政策传导机制，促进金融和实体经济良性循环。

　　在2018年以来，央行适度调整货币政策操作，银行体系中的流动性已经较为充裕，短期利率逐渐走低，但实体经济尤其是民营企业、小微企业在自信用不足，经营风险大，以及资管新规斩断表外非标投资后，资本回表也导致其流动性紧张等情况下，资金面依然紧张。虽然小微企业融资难这个世界难题与货币政策框架并无直接关系，但如今在稳经济、防风险的大背景下，疏通货币政策传导机制，促进宽信用在民营、小微企业等主要市场主体中作用，是目前稳经济、稳就业的不二选择。

　　长城证券宏观分析师汪毅、徐颖认为，此次降准依然着力于宽信用，目前，信用派生效果的关键指标社会融资总量余额增速仍未出现向上的拐点，实体融资难的问题仍未得到有效的解决。因此，此次降准最根本的目的还是给银行补充低成本资金，为银行加大信贷投放，降低融资成本，提振宽信用效果保驾护航。

　　从实体经济降低融资成本的角度来看，可以说，央行推出新货币政策工具TMLF目前阶段即为对民营企业和小微企业的“定向降息”工具。采取置换MLF的方式推出，则在定向支持民营企业和小微企业的同时，定向降低了1年期利率，以突破短端利率向长端传导受阻的限制。

　　申万宏源分析师秦泰表示，TMLF利率成本下降，有利于缓解当前MLF与国债收益率之间的利率倒挂，有助于基础货币的传导。

　　“TMLF工具实现了利率成本的下降。”秦泰分析，在原MLF投放框架下，按照1年期MLF利率3.3%的水平，已经远高于1年期国债二级市场利率水平（近期在2.6%左右），也就意味着如果商业银行拿1年期国债做抵押做MLF，实际上为了获得基础货币供给，已经要承担不小的利差倒挂损失，现在改为3年期TMLF利率3.15%，与3年期国债2.9%左右的二级市场收益率相比，倒挂情况明显改善，有助于提高商业银行承接基础货币的积极性。

　　同时，TMLF的创设体现出潜在的基础货币供给方式的变化，预计买断式无到期时间的供给将成为主要的基础货币投放改革方向。秦泰表示，此次创新TMLF工具，使得原MLF的利率下调空间打开，并可能和7天逆回购利率实现脱钩。未来，基础货币供给应向无到期时间的国债二级市场买断方式演化，而在过渡阶段，可能会进一步延长TMLF或者更多创新工具的到期时间，并可能单独对此进行利率的再度下调，直至和二级市场利率水平接近，甚至形成某种直接挂钩二级市场利率水平的利率计价方式。

　　“创设TMLF的同时，央行再度强调再贷款再贴现工具的重要性，预计2019年货币政策操作仍将以数量型工具配合性宽松操作为主。”秦泰称。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委、分析师郭于玮表示，TMLF将资金引向小微企业、民营企业这样的薄弱环节，有助于兼顾支持实体经济和稳定宏观杠杆率、防范金融风险的目标，

　　“伴随政策维稳加码，信用派生有望加快修复，社融增速或在一季度前后企稳。”长江证券研究所宏观部负责人赵伟表示：“当下，信用派生环境已进入筑底阶段，随着维稳政策的进一步加码，信用派生环境将加快修复。预计在2019年一季度前后企稳，随后进入修复通道。滞后于信用环境二到三个季度，经济的底部或需要等到三季度末之后才能看到，全年经济增速预计在6.1%左右。”

　　丁爽表示，在疏通货币政策传导机制方面，货币政策要传导到实体经济，除了在流动性和利率方面作出适度的放松政策之外，主要还是要靠其他各类政策的配合和各方的配合。财政扩张，包括减税和增发地方专项债发挥主要作用，货币政策辅助作用。财政政策的发力可以增加实体经济对信贷的需求。

　　“同时，银行业的资本金问题也需要解决，有了充足的资本之后，银行就有更多能力发放贷款。”丁爽表示：“此外，也不能仅仅依赖银行体系，还要依赖非银行、资本市场、甚至影子银行，使得各种资金需求都有对应的渠道得到满足。并且，要根据借款人的信用和风险状况，适用不同的利率水平。”

　　广发证券首席宏观分析师郭磊分析认为，估计后续的政策组合拳涉及货币、财政、产业政策。货币政策篮子里的工具可能包括降准（年内应该还有）、结构性工具更多样化更频繁地使用（包括TMLF等）、定向修复信用二元化（对表外的政策边际调整），以及降息。财政政策篮子里主要包括提高目标赤字率、减税、扩大专项债，基建项目提前。产业政策主要包括房地产调控更强调因地制宜，以及加快落地新产业政策，形成新动能。

　　“我们估计一季度的重点在货币政策，二季度（两会之后）财政政策和产业政策空间将进一步打开。”郭磊表示。