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　　《中国金融》|李正强：加快衍生品市场高质量发展

　　作者|李正强‘大连商品交易所党委书记、理事长’

　　文章|《中国金融》2019年第4期

　　经过改革开放之初的孕育、20世纪90年代的探索试点和清理整顿以及随后十多年的稳步发展，我国衍生品市场基本解决了从无到有、由乱到治的生存发展问题。党的十八大以来，按照党中央关于健全和完善社会主义市场经济体制的总体部署，我国衍生品市场发展取得一系列重大突破，开始从过去只有标准化的期货产品、仅限境内客户参与的单一封闭状态向多元开放发展格局转型，进入了既有期货又有期权和互换、既有境内客户又有境外客户、既有场内业务又有场外服务的多元开放发展新阶段。

　　新形势下，我国衍生品市场发展仍然面临着与实体经济和国家战略发展需要不适应、与多元开放发展新阶段新要求不适应两大矛盾。有效应对和化解两大矛盾的过程，将是我国衍生品市场实现高质量发展、朝着建成全球定价中心与风险管理中心的目标迈进的历史进程。

　　我国衍生品市场初步实现从单一封闭向多元开放发展转型

　　党的十八大以来，我国衍生品市场加快推进一系列重大改革创新，实现了从单一封闭向多元开放的历史性跨越。

　　填补期权、互换产品历史空白，初步构建起多元化的衍生品工具体系。期货、期权、互换是国际成熟市场的三大衍生品工具。从1990年中国郑州粮食批发市场成立、正式启动衍生品市场建设以来，在此后的二十多年里，我国陆续成立了郑州商品交易所（以下简称郑商所）、大连商品交易所（以下简称大商所）、上海期货交易所（上海金属交易所、上海粮油商品交易所和上海商品交易所于1999年合并组建上海期货交易所，以下简称上期所）、中国金融期货交易所（以下简称中金所），但长期只有单一的期货工具（品种），没有期权和互换，期货品种上市步伐也较为缓慢。截至2012年底，上述四家交易所共上市30个商品期货和1个股票指数期货。党的十八大以来，一方面，期权和互换工具创新取得重大突破。2015年2月1日，上海证券交易所推出国内第一个金融期权——上证50ETF期权。2017年3月31日，大商所推出国内第一个商品期权——豆粕期权。此后，郑商所、上期所、大商所又先后推出白糖期权、铜期权、天然橡胶期权、棉花期权和玉米期权。2018年12月19日，大商所推出商品互换，这是国内交易所首次正式上线互换业务。另一方面，期货品种创新步伐明显加快。2013年至2018年底，我国累计新上市21个商品期货、2个股指期货和3个利率期货，填补了原油、铁矿石等基础原材料期货以及利率类期货的空白，在农产品、能源矿产、金属、化工等大宗商品和证券、利率等金融资产领域构建起更趋完整的期货品种链条。期货、期权和互换工具齐备，标志着我国衍生品市场进入工具和产品多元化时代。

　　首次直接连通境内衍生品市场与境外市场，初步构建起开放型衍生品市场框架。改革开放以来，随着我国日益深度参与全球经济一体化，我国商品现货贸易已逐步全面对外开放，但衍生品市场长期仅限境内机构和客户参与，与现货市场全面开放格局不相适应。2015年中国证监会发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》，允许符合条件的境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易。2018年，上期所原油、大商所铁矿石、郑商所精对苯二甲酸（PTA）先后作为特定品种引入境外交易者，打通了境内衍生品市场与境外市场的业务通道，迈出国际化发展的实质性步伐。

　　搭建场外市场服务平台、积极开拓场外服务，初步构建起多层次衍生品市场体系。场外市场是连通场内衍生品市场与基础现货市场的重要通道。2014年以来，大商所加快建设场外市场服务平台，探索推出仓单串换、仓单回购、场外期权、商品互换等场外服务。2018年，郑商所和上期所也先后推出标准仓单交易等场外业务。交易所通过制定规则、搭建平台、开展交易清算等方式提供场外服务，有效解决标准化的场内市场与产业企业个性化的风险管理需求之间的矛盾，有利于建立完善以场内衍生品市场为中心、以场外衍生品市场为补充、以现货市场为基础、场内与场外互连互通、衍生品市场与基础现货市场有机融通的现代市场体系。

　　多元开放发展意味着我国衍生品市场已具备高质量发展的条件

　　我国衍生品市场实现多元开放发展意义重大。这既是过去二十多年艰苦探索积累的必然结果，也为当前和下一步高质量发展打下了坚实基础。

　　实现多元开放是我国衍生品市场艰苦探索、渐进发展的必然结果。我国衍生品市场是计划经济向社会主义市场经济转轨、价格体制市场化改革的直接产物。1988年国务院《政府工作报告》提出，“加快商品体制改革，积极发展各类贸易批发市场，探索期货交易”。在经历20世纪90年代的探索试点和清理整顿之后，我国衍生品市场开始进入稳步发展轨道，逐步探索形成一套具有我国特色、适合我国国情的法律制度体系、监管运行体系、风险防控体系和期货品种体系等，并成功经受住了2008年国际金融危机等重大考验，为实现多元开放发展打下重要基础。

　　实现多元开放是我国衍生品市场高质量发展的基本要求。综合欧美成熟市场发展经验，笔者认为，高质量发展的衍生品市场至少应当具备以下四个基本特征：一是能够快速有效地提供丰富完善的市场工具和产品，既能提供标准化的场内产品、又可以充分满足市场参与者非标准化的业务需求，尽可能多地覆盖各类商品和金融资产领域。二是最大限度开放市场准入，尽可能多地为境内外参与者提供各种便利和服务。三是能够维护市场安全高效运行，充分体现公开公平公正的市场原则，葆有市场活力和充沛流动性，具有完善的风险防控机制，可以有效防范化解各类风险。四是市场功能得到充分有效发挥，市场价格能够及时准确反映市场供求和产业发展趋势，可以为国内国际现货贸易提供定价基准，为相关各方预研预判经济形势提供重要依据，为产业企业管理价格波动风险提供便捷高效的平台和服务。以上特征既是衍生品市场高质量发展的基本内涵，同时也是对于市场多元开放发展的必然要求。

　　实现多元开放为我国衍生品市场高质量发展奠定基础。随着我国衍生品市场的多元开放发展，原来单一的“期货市场”已经转型升级为衍生工具齐备、产品种类丰富、有序对外开放的“衍生品市场”。目前，除少数商品期货品种和汇率类期货之外，大多数大宗商品和金融产品已有相应的期货品种，期权产品逐步丰富，有关规则制度、平台设施、技术系统、管理服务等市场供给不断完善。境内产业客户和机构客户的深度参与以及境外客户逐步直接参与，提升了我国衍生品市场的产业影响力和国际代表性，有助于加快建设以人民币计价的全球（大宗商品和金融资产）定价中心和风险管理中心。我国商品期货交易规模连续多年稳居世界前列，市场流动性充足，交易持仓比例和单位客户持仓占比接近国际成熟市场水平，已不是早期那种过度投机的市场。农产品、油脂油料、有色金属、能源化工等成熟品种的期现货价格相关性超过0.9、及时准确反映市场供求关系，原油、铁矿石等期货价格成为国际贸易定价的重要参考，大批产业企业深度参与和利用衍生品市场开展风险管理。“保险+期货”试点连续三年被写入中央一号文件，探索了衍生品市场服务“三农”、服务实体经济的新模式新机制。总体来看，实现多元开放发展已成为我国衍生品市场在经历了从无到有、从乱到治的生存发展之后，开始从大到强、实现质的升华的重要嬗变。

　　多元开放发展新阶段我国衍生品市场面临的两大矛盾

　　在多元开放新形势下，我国衍生品市场发展面临两大主要矛盾。

　　第一，从外部来看，主要是实体经济发展、国家战略实施的强大需求与衍生品行业的服务方式、方法、能力、水平严重不足的矛盾。当前，我国经济发展已经从高速增长转向高质量发展，产业企业利用衍生品市场管理商品、利率、汇率等价格波动风险的需求更为强烈，对于加快衍生品市场高质量发展提出了更高要求。同时，全球政治经济格局正在发生深刻变革，国际贸易秩序和规则面临重构，我国衍生品市场应该在参与全球经济治理体系变革、服务人民币国际化等方面发挥积极作用。但是，相比庞大的现货市场规模，衍生品市场的交易、持仓规模还有较大增长空间；相比产业企业巨大的风险管理需求，衍生品市场的运行管理机制和服务手段、方式、方法还需要探索完善；相比国家深化对外开放的战略需要，衍生品市场国际化的大门才刚刚打开。

　　第二，从内部来看，主要是衍生品行业长期以来的工作思维、模式、习惯、人才储备等不能很好地适应多元开放发展新阶段新要求的矛盾。长期以来，我国衍生品行业的发展思路、业务模式、工作习惯等都是围绕单一封闭的境内期货业务展开的。期权、互换等全新的业务上市之后，国际化的大门打开之后，衍生品行业在规则制度、业务运行、风险防控、跨境监管等方面面临许多现实严峻挑战，迫切需要加快适应多元开放发展新形势。

　　妥善应对和化解两大矛盾的过程，也将是我国衍生品市场加快推进高质量发展、逐步建成全球定价中心和风险管理中心的历史进程。化解两大矛盾，关键在于巩固、充实、提升，即不断巩固转型发展成果，坚决维护市场稳定运行，持续完善市场机制，着力改善参与者结构；不断充实多元开放发展内涵，在已经实现从0到1的质的突破基础上，加快推进从1到N的量的积累；不断提升市场运行质量和价格影响力，不断提升服务实体经济、服务国家战略的能力。通过建立完善多元开放的衍生品市场体系、构建国际一流衍生品市场基础设施，通过建立完善多元开放的市场运行机制、形成国际一流衍生品市场定价能力，通过提供多元开放的市场服务、提升国际一流衍生品市场风险管理服务能力，通过深度参与和服务国家战略、建设雄厚的国家金融实力。

　　加快推进我国衍生品市场高质量发展的策略和举措

　　当前和未来一段时间，加快推进我国衍生品市场高质量发展，进而建成全球定价中心和风险管理中心的任务还很艰巨。

　　要加快改革创新，加快上市新工具、新产品，持续拓展服务实体经济的领域和手段。加快改革有关行政审批制度，简化审批流程，提高工作效率，加快新工具新产品上市步伐，尽快完善衍生品工具产品体系。尤其要加快填补（场内）汇率类衍生产品空白，拓展航运等新领域新板块，上市生猪等重要大宗商品期货，推进期权产品上市常态化，已有期货品种尽快上市相关期权产品。

　　要加快已上市品种国际化进程，增强市场国际代表性和国际竞争力。按照由易到难、循序渐进、以我为主、风险可控的原则，加快衍生品市场对外开放步伐。坚持以对外开放为常态、不开放为特例，将期货品种开放试点固化为常态化制度和机制。各期货交易所应加快全球战略布局，积极推进市场规则、技术平台、人才队伍等与国际接轨。

　　要坚持以平稳运行为基础，不断提高市场运行质量和效率。坚持守住不发生系统性风险底线，加强风险监测预警和分析识别，加强跨市场、跨行业、跨境监管合作，综合运用各种手段及时果断处置风险。适应产业发展和形势变化，优化完善已上市产品合约和业务规则，降低市场参与成本，努力提供参与便利。持续培育产业客户和机构客户，加强境外客户培育和服务，改善市场参与者结构。

　　要持续探索服务实体经济、服务国家战略的新路径新模式，充分发挥发现价格和缓释风险的市场功能。支持交易所与产业企业、金融机构、政府部门等相关各方深化合作，依托成熟衍生产品，拓展服务“三农”、服务实体经济的新方法新路径。加强专业人才培养和市场宣传引导，鼓励产业企业尤其是大型国有企业有效利用衍生品市场管理风险。鼓励银行、保险、证券、基金等各类金融机构参与衍生品市场改革创新，推动衍生品行业与相关各业协同发展。

　　要加强顶层设计，统筹推进衍生品市场发展。加强衍生品市场顶层设计，统筹修订《证券法》和制定《期货法》，加快完善相关法律法规和制度安排。提升交易所作为国家金融基础设施的地位和信用水平，推动衍生品市场更加紧密地融入国家市场体系、政府决策体系和企业管理体系。支持交易所适应金融科技变革，创新业务模式，加快建设全球定价中心和风险管理中心。