国君宏观：预计一季度经济“无坑” 汽车消费将明显改善

　　导读

　　1-2月较18年12月比，生产将略有放缓，投资和消费维持稳定，整体预计一季度经济“无坑”。

　　摘要

　　实体数据预测：

　　1)生产：1-2月生产方面的高频数据稳中略有放缓，结合对历史数据规律的考察，预计1-2月工业增加值同比增速将放缓至5.5%。

　　2)投资：18年同期投资增速存在高基数，另外虽基建增速将继续发力，但企业长期贷款仍疲软，盈利承压，制造业投资短期内难以继续改善，综合来看预计1-2月固定资产投资累计同比将维持在5.9%。

　　3)消费：1-2月综合来看食品价格走弱将对消费形成拖累，但汽车消费有明显改善，此外原油价格平稳，总体预计社零增速将维持在8.2%。

　　金融数据预测：

　　1)信贷：高频数据显示，2月票据业务收缩显著，结合考虑信贷2月较1月往往回落显著的历史规律，预计2月新增信贷将回落至10000亿元。

　　2)社融：信贷将回落，此外表外的未贴现银行承兑汇票将季节性回落；受春节影响，专项债和企业债券融资规模本月也收缩显著，预计2月新增社融将为13000万亿，余额同比增速将维持10.4%。本月地方债发行融资约4000亿，考虑地方债的广义社融增速较1月将继续加快0.2个点至11%。

　　3)M2：2月流动性较去年同期相当，预计M2增速将维持在8.4%。

　　价格数据预测：

　　1)CPI方面：2月食品价格虽仍呈现出温和上涨，但考虑到去年今年春节错位存在高基数效应，食品CPI同比或落入负数区间；原油价格回升对非食品价格有支撑，综合预计2月CPI将回落至1.4%。

　　2)PPI方面：2月主要工业品价格和原油价格略有改善，预计PPI将维持在0.1%。

　　贸易数据预测(按美元计)：

　　1)出口：主要发达国家基本面景气度回落，可比国家韩国看，出口增速也回落，此外18年同期存在高基数，预计本月出口增速将回落至-15%。

　　2)进口：高频数据显示国内生产趋缓，韩国对中国出口也大幅放缓，预计进口增速将进一步回落至-3%。

　　正文

　　1.实体数据预测

　　1.1 生产：预计1-2月工业增加值累计同比将回落至5.5%。

　　(1)高频数据看，今年1-2月以来生产端数据较18年12月整体平稳，但略放缓。其中高炉开工率绝对值较12月比基本持平，但发电耗煤增速显著放缓近9个点至-11%，粗钢产量同比增速放缓0.6个点至4.1%。(2)此外，结合历史数据看，近5年期间，2014-2016年1-2月工业增加值累计同比增速较12月放缓，17-18年1-2月工业值增加值累计同比增速较12月改善，而后者这三个高频数据较前一年12月均出现了较为明显的改善。(3)综上，预计1-2月工业增加值累计同比增速较18年12月将回落至5.5%。

　　1.2 投资：预计1-2月固定资产投资累计同比将维持在5.9%。

　　我们将投资分为四类：房地产投资、制造业投资、基建投资和其他投资。(1)房地产投资方面(占比约19%)，18年1-2月存在明显高基数效应，预计将对1-2月房地产投资形成拖累。(2)基建投资方面(占比约25%)，也存在高基数，不过在专项债等资金持续发力的作用下，预计本月仍将有小幅回升。(3)制造业投资方面(占比约31%)，18年12月制造业投资企稳，结束了上升的趋势，目前企业盈利增速等还未看到明显改善、企业长期贷款也依然较为疲软，预计制造业投资改善还需时间。(4)此外，其他投资也存在着高基数的影响。(5)综合来看，预计固定资产投资增速将维持在5.9%。

　　1.3 消费：预计1-2月社零累计同比将维持在8.2%。

　　(1)1-2月的食品价格分项方面，猪肉环比持续小幅下降，蔬菜环比显著回升，二者同比均出现小幅下行，综合部分其他食品项价格走弱，食品项CPI同比增速预计下行约2个点，对消费形成一定拖累。(2)原油价格1-2月小幅回升，汽油市场价1-2月同比下行约1个点，原油消费整体基本保持平稳。(3)从高频数据看，2月当月汽车销售情况回暖。根据乘联会数据，1月至2月前三周汽车销量同比增速回归零增长达到0.7%，显著高于12月全月的-21%。因此汽车消费将对1-2月社零构成一定支撑。(4)总体预计1-2月社零累计增速与去年年底基本持平，达到8.2%。

　　2.金融数据预测

　　2.1 信贷：预计2月新增信贷将为10000亿元。

　　(1)1月份的信贷和社融大幅增长，主要与票据业务相关。不过，高频数据显示，2月份的票据业务将明显收缩。上海票据交易所数据显示，2月份票据贴现业务发生额为7253亿，较1月份的16866亿大幅减少近1万亿元。(2)此外，目前企业贷款需求仍尚未企稳，18年第四季度央行银行间调查问卷报告显示，总体贷款需求指数较3季度显著回落2.2个点至63%，为2016年12月份以来的低点，分不同类型企业来看，大型企业和中型企业制造业投资需求回落尤为显著。(4)不过，2月房地产销售增速较1月改善，或对居民贷款有支撑。(3)另外，结合历史规律，2月份新增信贷较1月份也将减少。假设贷款中票据部分本月新增较上月将减少1万亿，其他部分参考历史规律进行预测，那么本月新增贷款或将回落至10000亿元，贷款余额增速或将小幅上升0.1个点。

　　2.2 社融：新增社融将为13000亿元，社融同比将维持在10.4%，广义社融将达11%。

　　本月，信贷将如上所述回落，受春节影响，专项债和直接融资将下降，此外表外也将回落。分项来看，(1)社融中贷款部分将回落约2.2万亿。(2)非标方面，1月的改善主要由未贴现银行承兑汇票驱动，而从历史规律看，2月较1月往往有明显的收缩，近三年来，该项2月较1月环比下降均值为4700亿元。由此预计表外融资本月将有较为明显的回落。(3)专项债方面，本月因春节原因，专项债净融资为-36.32亿元，较上月明显回落1000多亿。(4)直接融资方面，高频数据显示2月企业债券融资规模较1月收缩近2500亿元。综上，预计本月新增社融将达13000亿，在此基础上，社融增速将维持在10.4%。(5)此外，本月地方债新增4000多亿，因此，如果将地方债考虑进来，广义口径社融同比增速较上月将继续上升0.2个点至11%。

　　2.3 M2：预计2月M2同比增速将维持在8.4%。

　　(1)从货币供应角度看，2月央行公开市场操作为净回笼，不过与18年同期力度相当。(2)从货币派生角度看，本月，贷款将季节性回落，但会略好于去年同期。债券融资也因春节而收缩，但同去年同期比也将有改善，但表外融资业务同去年同期比或将再次放缓。(3)综合考虑，预计M2同比增速将维持在8.4%。

　　3 通胀预测

　　3.1 CPI：预计2月CPI同比略回落至1.4%。

　　(1)2月以来，食品价格涨跌互现，其中蔬菜价格上涨较为明显，环比15.2%；水果价格环比上涨3.6%；但猪肉价格环比继续回落2.4%，牛羊肉环比略涨1%；鸡蛋价格环比回落3.6%。综合来看，食品CPI环比基本与1月持平。但由于18年春节在2月中旬，因此高基数效应显著，预计本月食品类CPI将明显回落至负数区间。(2)非食品方面，原油价格上涨将对其有一定拉动。(3)综合来看，2月CPI将回落至1.4%。

　　3.2 PPI：预计2月PPI同比维持在0.1%。

　　(1)2月以来，南华工业品指数上涨，同比增速显著改善；原油价格上涨，同比增速亦回升。(2)此外，主要大宗商品价格同比增速亦有小幅改善，螺纹钢价格回升，同比增速小幅改善近1个点；水泥价格虽回落，但因春节错位，同比增速改善近2个点；动力煤价格也有改善。(3)此外，本月PMI两大价格指数回升，出厂价格指数和原材料进口价格指数分别回升了4个和5.6个点至48.5%和51.9%。(4)综合来看，2月PPI同比增速将维持在0.1%。

　　4 贸易预测

　　4.1 出口：预计2月按美元计出口增速达-15%。

　　(1)基本面看，2月主要经济体运行整体持续放缓，欧元区制造业与日本制造业PMI纷纷跌落荣枯线，前者回落至49.2%，后者回落至48.5%，美国Markit制造业PMI较1月回落至53.7%，外需恶化正在加剧。(2)可比国家看，韩国2月前20天出口增速达-11.7%，降幅虽然较1月收窄3个点，其中芯片和原油产品出口增速分别下行27.1%和24.5%。整月出口来看，同比较1月再度下行5个点至-11.1%。连续三个月的进出口下行反应韩国贸易压力仍然较大，叠加近来BDI指数的大幅下行，国内PMI新出口订单恶化，反映出全球贸易下行趋势显著。(3)基数效应方面，存在一定的高基数影响。去年同期环比增速-14.46%，结合春节在2月初的年份来看，2011、2013、2016年三年的2月平均环比增速-29.9%，近五年2月环比增速-28.7%，出口增速2月存在一定高基数影响。(4)综合基本面因素以及基数效应，预计19年2月出口增速将达到-15%。

　　4.2 进口：预计2月按美元计进口增速达-3%，贸易顺差达112亿美元。

　　进口方面。(1)国内看，2月高频数据呈现出生产趋弱，需求边际改善。(2)价格因素来看，12月进口的主要大宗商品价格上升显著，铁矿石价格同比上行16.87%。WTI原油同比增速较1月降幅收窄达-7.62%。(3)从韩国对中国出口来看，2月较1月再度恶化7个点，降至-28.8%，达到近三年来低点。(4)季节性方面，参考春节位置相近的年份，由于1月贸易节日抢跑，进口增速在2月均表现较弱，年均的2月环比增速在-22%左右。综合价格因素、季节性因素预计2月进口同比增速达-3%。