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　　千呼万唤的中国公募REITs

　　《清华金融评论》2019年第二期

　　文/中国REITs联盟秘书长王刚

　　我国REITs自2009年就开始试点工作，已形成了有着中国特色的类REITs产品。在经济转型期及房地产市场进入“下半场”背景下，REITs发展大有可为，REITs将成为房产企业“去杠杆”、促进股权投融资的有力武器。本文建议通过政策优惠、开展综合税制改革试点等方式迎接呼之欲出的中国公募REITs。

　　2018年已经过去，在这一年里我们的房地产投资信托基金（REITs）事业实现了快速的发展，公募REITs的推出不是一蹴而就的事，一定是一个曲折婉转的进程。REITs产品从设立初到最终发行上市，涉及登记、备案、注册、审批等多个环节，需要财政、税务、金融、工商、国土等多个部门协调合力，需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，同时在推出之后也需要不断继续修补完善。由于REITs产品的复杂程度，REITs市场的发展成熟必然是一个长时间积累的过程，国家也需要找到最合适的契机来推动REITs的出台。

　　党的十九大报告中，习近平总书记指出应“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。作为金融体制改革的一部分，金融产品创新占有重要的地位，当前在房地产金融领域最适合推出的就是公募REITs。我国REITs自2009年就开始试点工作，现在已形成了有着中国特色的类REITs产品，但是从类REITs到公募REITs还有着很长一段路要走，我们也看到自2017年以来的一系列政策在逐步推动着公募REITs的落地。

　　纵观全球REITs的发展历程，各个经济体推出REITs的契机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数的经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台REITs相关的法律法规，其中经济高速增长的发展中国家往往在经济增速从高速放缓的阶段出台REITs，为经济的发展提供新动能，这与我国的情况类似，对我们有着极其重要的参考意义。

　　经济转型期 发展REITs大有可为

　　在当前的中国经济形势下，保障经济平稳运行、推动供给侧结构性改革至关重要，正如发达市场表现出来的那样，REITs可以投资于各类基础设施和不动产，包括城市公用设施、商业零售、仓储、医疗等数十个不动产类别，可以成为供给侧结构性改革的重要工具。

　　30多年的高速发展使得我国实现了由低收入国家向中等收入国家的转变，房地产在改革和人口的红利下，被配置了过多的社会资源，造成了资源的浪费。在国家经济的转型期，未来房地产行业必将向着精耕细作发展，需要房地产人士摒弃过去粗放式的增长模式、运用好存量资产，这种情况下债务投资其实已经不太适合，必须要引入更能吸收风险的股权投资来实现经济的“软着陆”。

　　2018年下半年的房地产市场成交量逐渐走低，而REITs恰恰有助于提高不动产的交易量。此外，REITs的价值发现功能能够成为政策制定的“锚”，对国家的经济发展和宏观调控有着重要的作用，可以帮助国家摆脱低迷、走出危机，为经济发展提供新动能。

　　REITs模式有利于助推房地产长效机制的建立与完善

　　2018年底召开的中央经济工作会议上，对于未来的房地产市场，仍旧延续了“房住不炒”“构建房地产市场健康发展长效机制”的要求，可以预见发展长租仍然是政策目标的重中之重。笔者认为要把集体建设用地、旧厂房、商办用房等闲置资源利用起来，借力REITs模式发展我国的住房租赁市场，通过租购并举推动建立房地产长效机制，对于我国房地产乃至整个不动产行业的可持续良性发展而言，均有不可或缺的重要意义。

　　通过REITs作为有效的退出渠道，可以实现长期租赁住房的资金回流，缩短租赁住房市场的开发和建设周期，对于长期租赁住房的开发商、运营商和金融机构投资者而言，有利于开发和建设企业的资金安排，增加住房租赁投资的吸引力。借力REITs模式发展我国的住房租赁市场，通过租购并举推动建立房地产长效机制，对于我国房地产乃至整个不动产行业的可持续良性发展而言，均有不可或缺的重要意义。

　　存量物业不断增长意味着我们已经进入了房地产“下半场”

　　在货币政策保持稳健以及宏观调控不放松的背景下，国内房地产行业已经从“上半场”正式进入了“下半场”，即从原有“开放模式+粗放发展”模式向“存量资产+长效机制”模式转变，尤其很多商业物业目前面临着上亿平方米的更新改造需求，需要引入大量的社会资本，未来对于房地产企业自持房产的出租与城市更新领域都需要REITs等金融工具的配套支持，给予资金支持的同时形成合理的改造设计和运营管理。

　　在持有运营阶段，对于商业物业来说一个好的商管团队非常重要。REITs是“金融+运营”的产物，例如凯德REITs将人力资源、财务、信息技术（IT）的职能大部分集中到了管理公司（“CRSM”），专业的商管人员通过经验与大数据分析可以最大化REITs的运营收益，因此当REITs持有的物业越多时，越能够发挥出商管的优势，边际费用不断下降。同时依据自身商管数据库对于运营各项指标进行测算和安排，达到最终的经营利润目标，提升物业价值。

　　REITs是实现房产企业“去杠杆”、促进股权投融资的有力武器

　　在当前金融市场背景下，房企融资利率呈现不断上升的趋势。2018年房企发债屡屡受阻，多家企业发行的的住房租赁专项公司债券均终止审查。海外债券融资方面，中国恒大从2018年10月底开始，陆续在境外发行了总计28亿美元的优先票据，2年期、4年期、5年期利率分别为11%、13%、13.75%，相较于其2017年6月发行的优先票据，利率大幅上涨；华夏幸福2018年备案登记的20亿美元境外债券已发行13.7亿美元，其中2年期利率6.5%、3年期利率9%。据统计，2019年房企债券到期规模将进一步攀升至4026.52亿元，比2018年的2069.71亿元几乎增长一倍，急需开拓新的融资工具。

　　同时，在我们实施稳健中性货币政策以及定向降准的调控背景下， 2019年的房地产市场可能延续2018年下半年成交量缓慢下行的趋势，伴随资金回笼减慢，房地产企业需要增加权益类的融资渠道。

　　我国的金融市场不够均衡，过于依赖债权型产品，为适应“去杠杆”的调控要求，旧时代传统债权融资应逐渐过渡到以REITs、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）等资产证券化工具为主的标准化产品融资，必须要有更能吸收风险的股权投资来促进这个阶段的进一步的经济增长。据统计，中国房产总市值已超过美国、欧盟、日本的总市值之和，但是中国的股票市值只有美国、欧盟、日本总和的十分之一左右，这说明中国与成熟的资本市场相比在权益市场部分还有着很大的空间有待挖掘。在国家大力发展科创板的同时，公募REITs作为创新型权益类证券化工具有望接过科创板之后的下一棒。

　　在目前类REITs的发展模式下，私募基金仍扮演着非常重要的作用。正如中央经济会议中公告的那样，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。证监会副主席阎庆民前不久在论坛中表示，私募基金有利于挖掘高成长小微企业，向企业注入资本、管理、创新活力，协调企业各类股东、管理层、基金投资者之间的利益关系，提升企业运作透明程度和治理规范程度，可以为资本市场挖掘和输送大批优质投资标的。

　　新产品以及政策导向标志着公募“REITs”渐行渐近

　　在长租领域，我们已经发行了众多储架式REITs，契合了国家目前“房住不炒”的主要思想，随后出现的“中联一创-首创钜大奥特莱斯一号资产支持专项计划”“光证资管-光控安石商业地产第1-X期资产支持专项计划”等产品将储架式发行的领域拓展到商业地产。近期推出的“菜鸟中联-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”更是形成了可扩募机制，虽然在额度上仍有限制，但是在形式上实现了在总额度内的一个发行计划下可以多次扩募，这与REITs的增发扩股非常类似，意味着我们向着成熟的公募REITs结构又迈进了一步，简化了增发的步骤、缩短了周期，有利于在公开市场多次融资发行。

　　2019年初，上交所债券业务中心部门负责人在对外演讲时表示，应适时推出CMBS和REITs的信息披露指南，建立健全REITs信息披露制度；前不久，深交所也表态将持续研究推进公募REITs工作；同时，证监会副主席方星海在中国资本市场论坛的讲话中谈到“我国大量的储蓄应该从债务向投资转化”，强调了将在2019年大力发展股权市场。监管层的不断表态标志着REITs已经真正的进入了监管者的视野，未来会呈现越发清晰的发展路线。

　　发展我国公募REITs的三种可行路线

　　通过中国REITs联盟的深入研究并结合行业内专家的研究成果，笔者认为可以以三种方式尝试发展公募REITs，一种是效仿中国存托凭证（CDR）的“新券”模式，另外两种是公募基金结合资产证券化（ABS）的搭配模式，即“企业ABS公募化模式”或“公募基金+ABS”模式。

　　中国证券投资基金业协会会长洪磊就曾提到“我国REITs发展可以比照CDR做法，先行制定REITs管理办法”。CDR“新券”模式的优势在于结构简单，不用受到公募基金、企业资产支持证券（ABS）等既有规则的束缚，增加了中国版REITs的自由度，但相当于从零开始进行REITs立法，各相关方需要一定的时间进行摸索和尝试。

　　“企业ABS公募化”模式则是与类REITs的模式最相仿，如果通过制度安排在发行阶段将产品设定为公募模式，可以解决类REITs产品私募发行、缺乏流动性的弊端，同时要解决目前ABS产品劣后级比例偏低且多为发起人自持的问题，而且需要证监会牵头在资产证券化产品业务管理规定中加入针对REITs的特殊指引规定。

　　“公募基金+ABS”模式充分借鉴了现有的制度框架，具有可操作性，公募基金投资ABS有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业ABS的成熟机制与模式进行合理估值，降低交易成本。然而，但是目前该模式下REITs可能难以与现有的公募基金体系相兼容，多层级架构可能会导致治理问题较为复杂。

　　房地产私募基金是公募REITs的前奏，对REITs的良好发展作用巨大。在过去私募基金发展已经十分成熟的基础上，通过以上三种路线的设计均可以达到推出公募REITs的目的，选择制定全新的REITs产品管理办法还是在原有法律法规的基础上做出调整纳入REITs产品的相关表述和规定，有待我们根据实现的可能性继续探究。

　　政策建议：给REITs产品政策优惠，开展直接税为主的税改试点

　　我国商业地产和租赁住房的租金收益率偏低，过重的税负亦会降低最终的分红收益率，使其难以达到资本市场投资者的要求。目前，我国在REITs收购环节会涉及到增值税及附加（使用股权交易无需缴纳）、企业所得税、土地增值税、契税与印花税，在持有环节会涉及到增值税及附加（仅项目公司环节征收）、企业所得税（项目公司、法人投资者双重征税）、房产税、城镇土地使用税、印花税。

　　由此可见，REITs在运营、持有、退出的各个环节税收较重，且由于企业投资者取得的税后分配因不属于直接投资，不能享受免税优惠，导致存在重复征税的弊端。因此发展REITs需要效仿美国、新加坡等成熟REITs市场制定一定的税收优惠制度，例如约定以REITs为目的的不动产过户可以减免土地增值税、REITs分配给投资者的收入部分可以免交企业所得税以及持有一定年限的投资者税收转让给予减免等。

　　税制改革是优化产业生态、推动创新发展、重塑国家竞争力的核心条件，也是激发资本活力、提升资本形成能力的关键因素。从间接税转向直接税，是我国税制改革的重要方向。

　　与其他金融业态相比，REITs刚刚起步，体量小，与实体经济密切相关，是增量改革的重要突破口，适宜开展综合税制改革试点。可以考虑在雄安新区等制度阻力小、创新空间大的地区，探索公私合营（PPP）和REITs联动式投融资改革。

　　2019年，在国家鼓励大力发展股权融资市场以及创新型金融工具的背景下，在企业、监管机构、行业内专家、学者的群策群力下，我国REITs事业必将得到跨越式的发展，相信公募REITs已经在不远处。