宏观: 信用拐点仍难到来

　　发布时间：2019年1月28日

　　研究员：李超（S0570516060002）

　　核心观点

　　大类资产配置观点

　　在我国宏观基本面没有出现明显好转信号之前，我们仍然延续看好利率债的观点。展望2019年，实际和名义GDP增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。我们预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%。具体来说，股票：建议沿着CPI与PPI剪刀差布局；债券：看好利率债和基建类城投债；商品：PPI中枢大概率下行；房地产：预计2019年三季度政策将有所松动；黄金：在前期上涨的基础上仍可能继续上涨。

　　经济下探仍未见底

　　2018年四季度GDP增速6.4%，全年经济增速6.6%。全球经济复苏局势及相关外需仍有较大不确定性，国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑，我们认为经济下行压力仍然存在，预计2019全年经济增速继续下滑到6.2%左右。从三大需求来看，投资、消费、净出口均难乐观，通胀风险减弱，通缩风险抬升，2019年PPI中枢下行态势较为确定。

　　四季度资产表现：黄金领跑、债券牛市符合我们的预判

　　从金融资产看，四季度股票表现较差，上证综指从9月底的2,821.35点跌至12月底的2,493.90点，下跌11.61%，为全年最差；债市表现较好，中债总净价指数从9月底的114.6601点涨至12月底的117.5455点，涨幅为2.52%。而实物资产中，商品表现较差，南华商品指数从9月底的1,433.16点跌至12月底的1,325.01点，跌幅为7.55%，此外，从基础金价看，黄金价格从9月底的266.20元/克上涨至12月底的285.50元/克，上涨7.25%。四季度70个大中城市二手住宅价格指数环比上涨1.91%。

　　资金流向偏弱，货币政策没能推升风险偏好

　　四季度，R007和DR007曾因年底资金面紧张而短暂大幅度上涨至较高水平，但大多数时间均维持在较低水平，资金面相对宽松。在2018年四季度风险资产出现一定程度的资产荒的情况下，资金纷纷进入利率债交易市场，利率债出现一定程度的“拥挤交易”。四季度A股估值处于较低位，大部分行业的静态市盈率年末相较年初大幅下降，已经基本接近历史较低水平。不同负债期限的投资者反映出不同的偏好，以外资代表的中长期投资者选择性进场，其他考核期较短的投资者选择性离场。整体来看，股市成交金额较为惨淡。

　　信用拐点或成为risk on的集结号

　　2018年四季度，市场对风险资产较为谨慎，然而2019年开始权益市场却呈现一定程度的“春节躁动”。我们认为，2019年初与2018年初的情况大为不同，经济基本面虽然仍在下行，但基本面与政策稳增长之间的博弈已经非常清晰。从中美市场对比来看，我国资本市场对外部冲击开始逐渐免疫。与2018年年初相比，股票相对便宜、债券相对较贵。然而，市场究竟如何演绎，还需要等到社融增速的企稳回升，这将是risk on的集结号。

　　风险提示：稳增长政策不及预期、中美贸易摩擦超预期、全球经济回落超预期。

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