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　　【广发策略】躁动延续，普涨格局——周末五分钟全知道（1月第4期）

　　广发策略研究 

　　戴康、郑恺 

　　●  “2+1”因素驱动的春季躁动继续演绎，全球risk-on，A股普涨格局

　　我们在1月6日《全球risk-on，A股春季躁动开启》鲜明提出“2+1”因素驱动春季躁动行情。近期全球各类资产价格的交叉表现印证全球risk-on。如我们报告《变与不变—外资路演感悟》判断北上资金加速流入仍偏爱消费，而内资机构投资者认为社融预期改善对周期与金融形成支撑，个人投资者则青睐主题炒作。这与17-18年各类投资者在顺周期和监管趋严下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动仍会延续轮动和普涨格局。

　　●   信用扩张传导会经历“由量到质”的过程，社融增速见底的预期增强

　　本周12月新增社融的增速反弹有助于市场对于存量社融将于Q1见底的预期形成，历史经验看“社融底”对“股市大底”有1-6个月的前瞻意义。市场争议在于12月新增票据融资的占比较高而中长期企业贷款“发力不足”凸显“结构不够好”，事实上08、12、15年企业信用环境改善往往先从短期融资渠道开始体现，可见信用扩张传导存在“从量到质”的过程，预期渐进修复。

　　●   厘清广谱利率、估值、盈利关系，本轮盈利底将不迟于19年Q3出现

　　广谱利率下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率，而A股估值底部距离风险利率的顶部一般在3-4个月左右。本轮各类风险利率自18年中已形成较明显的顶部，对应A股估值在18年末或已见底。广谱利率下行对盈利的传导在2-4个季度左右，而社融拐点领先于盈利的拐点1-2个季度，两条线索形成相互印证，预计本轮A股盈利底不迟于19年Q3出现。

　　●  北上资金提速，短期趋势不可简单“线性外推”，跟踪美股及VIX趋势

　　我们提示的另外一个事实“全球流动性紧缩的节奏缓和”也有所加强，本周全球央行表态温和、中美贸易局势进一步缓解，促使本周北上资金加速流入，周五单日流入额是历史前五高水平。借鉴台韩经验，市场在组合配置中的权重上升期外资持续流入是大趋势，但未来短期北上资金流入速度不可简单“线性外推”，仍需跟踪后续美股及VIX指数趋势。

　　●   春季躁动延续，普涨行情，回避商誉减值风险高+纯防御类股票

　　与17-18年各类型投资者在顺周期与严监管背景由分子端驱动的行情呈现“高度抱团”不同，本轮A股各类型投资者由分母端驱动下配置偏好存在分歧，因此行情表现为快速轮动与普涨格局。春季躁动延续，只需要规避两类股票：商誉减值“爆雷”+极少数纯防御类股票。建议继续关注逆周期：盈利逆周期（特高压、农业、游戏）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、核电、轨交）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　● 核心假设风险：中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、12月份新增人民币贷款1.08万亿元，低于上月的1.25万亿元，同比多增4956亿元，12月新增社会融资规模1.59万亿元，比上年同期多33亿元；2、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下跌，全国水泥市场价格环比跌幅为1.6%，化工品价格和价差涨跌相当；3、截至1月17日周四，融资融券余额7507.25亿，较上周下降0.17%。

　　我们自1月6日发布报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》后，A股躁动行情如期上演。本周社融数据发布，进一步印证我们所说的两个事实之一、即“信用扩张预期改善”，未来“春季躁动”将如何演绎？全球风险资产缓和、北上资金流入，会对A股本轮“春季躁动”产生何影响？如何看待行业快速轮动与普涨？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启：1）全球流动性紧缩的节奏缓和；2）信用扩张预期改善；3）短端利率较前期下一台阶。我们判断全球risk-on带动国内外风险偏好修复，将促使本轮春季形成“普涨”格局。近两周A股市场止跌回暖，外资、内资、个人多类型投资者轮流“登台唱戏”，分母端驱动下配置存在分歧，行业与主题“多点开花”，符合我们此前的判断。自我们1月6日发布报告提示春季躁动开启，全球各大类风险资产一扫去年末的颓势而表现强势（下图2），标普500近两周涨幅超过6%，新兴市场股市如阿根廷MERV指数（上涨6%）、韩国综合指数（上涨4.8%）表现更优，而LME金属期货、原油等风险资产也有不俗表现，印证全球投资者迎来阶段性risk-on。

　　A股春季躁动也扣响扳机，行业和主题呈现出快速轮动和普涨特征——上周开始A股金融、消费、周期风格交替表现，主题层面自贸区、次新股、雄安板块、燃料电池、创投指数“多点开花”，投资者感受到行业主线散乱且均有逻辑支撑，这实则印证我们此前的观点，即“本轮国内外风险偏好修复与社融预期改善对绝大部分的股票的反弹都有帮助，本轮躁动将是普涨行情”。全球risk-on的过程中，外资机构、内资机构、内资个人等多类型投资者轮流主导，如我们判断北上资金加速流入仍偏爱消费（参见我们12月20日的报告《变与不变-外资路演感悟》），而内资机构投资者认为社融预期改善对周期与金融形成支撑，内资个人投资者则青睐题材炒作带动主题热度提升。各类型机构投资者风险偏好提升下的配置存在分歧，这与17-18年各类投资者在顺周期和监管环境下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动仍会延续轮动和普涨格局。