央行创设TMLF新工具 再贷款、再贴现或常态化

　　【财联社】(记者 李博雅)为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF)，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%。

　　同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

　　中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　招商证券固收分析师尹睿哲认为，央行选择创设更加“结构性”的工具，而非使用已有的传统工具，有两种可能：一是缓释政策信号强度，给市场传递更温和的预期；二是11月民营企业座谈会后“三支箭”政策逻辑中“第一支箭”的有针对性的具体展开。

　　如果是基于第一种可能性，需要结合考虑目前时间点的特殊性：第一，汇率压力在季节性上升(年末贸易结算规模上升、换汇额度更新)；第二，贸易谈判窗口期开始不久未有定论，以及第三，美联储12月可能再次加息；在这个时间窗口内避免释放过强的政策信号是“合情合理”的，因此似乎还不能将新工具的启用与传统的降息、降准工具对立起来(上述矛盾缓和，或者经济压力确认后，力度更大的政策工具仍可能启用)。

　　如果是基于第二种可能，显然这一操作对后续其他政策没有关联性。

　　中信证券明明点评认为，TMLF的推出，是央行定向降息迈出的第一步，后面的普降还会远吗？央行此时释放流动性合理充裕的信号，表明货币政策宽松取向保持不变，我国的货币政策仍以国内经济为重。

　　“明天上午的公开市场操作值得高度关注，但考虑到经济增速仍在下行当中，我们认为长期货币宽松必须继续加码，明年降息仍然可以期待。”明明称。

　　TMLF有效低银行融资成本

　　“实质性延长MLF期限至3年，避免每年到期时银行的流动性担忧。”申万宏源宏观秦泰认为。

　　他并表示，此举降低了MLF成本，若按照1年期MLF的利率3.3%，已经远高于1年期国债利率水平2.6%，也就意味着如果商业银行拿1年期国债做抵押做MLF，实际上为了获得基础货币供给，已经要承担不小的损失了，现在改为3年期MLF利率3.15%，与3年期国债2.9%左右的二级市场收益率相比，倒挂情况相对弱化。

　　TMLF体现出央行对当前基础货币供给方式的重新思考，秦泰补充，我们仍认为未来基础货币供给应向无到期时间的买断方式演化，在此过程中MLF利率仍有一定的下调空间，并可能和7天逆回购利率脱钩。

　　“TMLF相当于定向降息。”华泰宏观李超也持类似观点，央行此次针对符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行的TMLF操作，对这些机构享受的政策利率降息15BP，有利于降低符合条件银行的融资成本。

　　李超同时表示，TMLF更像此前针对政策性银行开展的PSL，因TMLF期限为3年，超过此前MLF的最长1年期限。所以基本意味着央行将“PSL”操作的范围从政策性银行推广至符合条件的商业银行；央行通过扩大长期限政策利率操作范围，可以增强其对中长期利率的影响力，有利于引导中长期贷款以及中长期广谱社融利率下行。

　　再贷款、再贴现或常态化

　　央行公告显示，央行将会根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。李超认为，对于未能享受TMLF的中小型银行，央行给予增加再贷款和再贴现额度优惠政策，体现了央行本次调整雨露均沾的特点。

　　“再贷款、再贴现等结构性工具相比MLF有更多优势。”华泰固收张继强表示，再贷款、再贴现等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果。它定向调控、精准滴灌的作用，也助力疏通货币向信用的传导。此外，这类结构性工具有利于对冲定向降准置换MLF导致央行缩表的弊端。

　　此前，央行通过再贷款、再贴现投放3000亿流动性，此次央行再增加1000亿额度，支持小微企业、民营企业融资，张继强预计未来再贷款、再贴现或常态化。

　　短期对债市信用问题影响有限

　　关于此举能否短期扭转信用问题，李超表示担忧。央行定向调降政策利率对于目前民营企业融资难以及潜在的信用风险问题有积极的正面意义，但是较难根本性解决问题；我们倾向于伴随着经济基本面的回落，政府有望在2019年3季度放松一二线城市的房地产政策，在此情形下社会信用扩张有效恢复使得信用风险得到充分缓释，在此之前我们判断社融和M1很难反弹。

　　通过复盘历史数据，尹睿哲认为利率表现最好的阶段是在“货币周期扩张+信用周期扩张+经济周期下行”的组合之下。现阶段市场所处的状态是：货币周期已经从年初确认开始扩张，但短期似乎面临瓶颈；经济周期预期下行，但还未兑现；信用周期出现一些“托底”政策，但还未有实际效果。显然，“最优组合”还没有到来。

　　他并表示，此次操作对上述框架的含义是：货币周期扩张的瓶颈有打破的可能，信用周期确认筑底，但政策(选用结构性工具)似乎还不愿意强力扩张。不过，此次操作带来打破货币扩张“瓶颈”，进一步增厚期限利差的希望，利率行情仍将延续。

　　“TMLF规模未必能超预期。”张继强团队分析，TMLF的诸多细节还存在不确定性。央行在答记者问中提到，大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。按照我们的理解，TMLF同样需要抵押品。不难看出，TMLF不是所谓的无限供给，需要满足诸多条件，后续还有待明确，规模未必能超预期。